2018年，悲风凄雨，恒生指数全年跌幅13.6%，为2011年来最大跌幅。尽管其中有宏观经济的因素，但究其根源，还是港股中缺乏类似苹果、微软、亚马逊等新经济企业，更多的还是代表地产、金融、基建这些重资产的旧经济公司，如长和、九龙仓、汇丰、友邦、内银股等……简言之，港股市场缺乏韧性，经不起风浪。
不过，真正令人担心的，是港股市场愈发暮气沉沉，炒来炒去还是10年前上市的那些公司，不禁令部分投资者对港股的投资价值产生质疑。
2018年4月24日，港交所发布题为《拥抱新经济，香港上市制度迎来新时代》的新闻稿，新修订《上市规则》于2018年4月30日生效，标志着港交所的“新政”正式开始。
在新的《上市规则》下，港交所将接受：
①“拥有不同投票权架构的公司上市”(同股不同权)；
②“未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市”(未盈利的公司)；
③“为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道”(在香港第二上市)等三类公司提交上市申请。
那么，时过一年，“新政”取得了怎样的效果？投资者的质疑是否有所减缓，还是愈发焦虑？港股市场能否真如李小加所言，成为连接中国与世界的资本市场呢？
一、“破发潮”，无需惊慌
新政之下，淤堵已久的上市需求顿时倾泻而出。
2018年7月9日，小米的上市，拉开了香港资本市场这一轮狂欢的序幕。之后，无论是体量庞大如美团、比特大陆，还是那些在各自垂直领域做到前几名的独角兽，如猎聘、映客、51信用卡、宝宝树、找钢网，都悉数交表，排队敲钟。有一天，港交所敲钟的公司有8家，但只有4面锣，只能两家“分享”一只锣。
来源:网络
Wind数据显示，2018年5月至2019年3月，港股主板IPO募资额高达2845.95亿港元。其中，2018年的募资额就已经达到2590.69亿港元，大幅超出市场先前预期。
来源：wind
然而，这波新经济企业上市潮留给投资者的，却是异常惨痛的回忆。
暂且不谈2019年，单2018年，全年新股破发率就高达72%。虽然这有下半年整体市场羸弱的因素，但如此高的数据实在令人发指，而且许多新股都是上市第一天就破发，其中不乏独角兽企业。
于是乎，市场陆续有投资者质疑所谓的新政不过是少数人的利益，多数人还是难逃被“割韭菜”的命运。
但是，纵观全球资本市场，哪一项改革在初始阶段不是充满争议？
客观而言，即使港交所不做出改变，在市场情绪高亢的时候自然会吸引大量的企业上市，世纪初的科网股泡沫便是最好证明。彼时，亚马逊等明日之星不是一样经历过山车的行情吗？
究其根源，市场情绪高亢自然导致投资者风险偏好不断抬升，愿意给予上市企业高估值。而且，这轮上市潮中的新经济企业，多数没有“盈利”，只能讲“估（gu）值（shi）”。
并且，从另一个角度讲，如果不接纳“同股不同权”、“生物医药”、“暂未盈利”等新经济公司上市，在这轮上市潮中，也一样会有大量的，甚至是更加漫天要价、乃至一上市就会沦为“壳”的公司IPO出现。如果真是这样，那么港股一不留神，也许会再失去10年……
与其这样，还不如让位给未来有希望的新经济！
其次，独角兽批量上市导致市场进一步下跌的舆论更是无稽之谈。以特别呵护投资者的A股市场为例，在多轮熊市中都会暂停IPO，但后续市场就停止下跌了吗？资本的唯一目的就是获利，如果部分上市企业因为独角兽上市惨遭“抽血”，仅能够说明这部分企业的吸引力低于独角兽。
因此，如果真要港交所负责这次的破发潮，只可以说它选择时机的判断比较差，选了在港股多年的高位来推行新政。
但是，评价一个政策，从来不应该过于短视。
随着越来越多互联网科技公司、生物医药公司在香港上市，陈旧的恒指与港股市场会腾笼换鸟、输入新的血液。而这些公司的发展潜力，将会在下一轮资本市场繁荣之时，为投资者带来丰厚的回报。
二、科创板，无须恐惧
然而，事物的发展并不总是按照人们预想的剧情，科创板的横空出世突然令港交所面临巨大压力。
一方面，内地管理层对科创板高度重视，从宣布设立到发布正式的制度文件，仅3个月左右，大幅超出市场预期。另一方面，在上市条件上，科创板与现行的A股市场相比，一是允许尚未盈利的公司上市；二是允许不同投票权架构的公司上市；三是允许红筹和VIE架构企业上市；四是实行注册制。
总而言之，科创板的多项制度改革完全对标港股。那么，对于香港作为金融中心的角色会否因上海设立科创板而被边缘化？
首先，这个担忧看似合情合理，但完全经不起推敲。多数投资者之所以会有这个担忧，不外乎是觉得港股市场的估值中枢远不及A股市场，而且流动性不足，未上市企业会倾向于科创板上市。但试问，这些因素可以决定企业的长期价值吗？
长期而言，任何资本市场给予企业的估值最重要的还是企业的基本面。难道物业股、教育股、创新药企在港股的估值很低吗？路易酩轩、开云等奢侈品厂商在欧洲市场估值很低么？
并且，A股市场的高估值、高流动性完全是制度因素，长期必定是往成熟市场靠拢。从这个角度看，港股市场给予投资者的安全垫反而更加充足。
对于公司来说，选择登陆何处的资本市场，需要看自身发展情况，不能一概而论：比如市场主要在海外，为了业务拓展和跨境融资的便利，可能在境外资本市场上市更加有利；而如果企业主要面向广阔的境内市场，且属于国家政策大力扶持的核心科技企业，登陆A股科创板可能是个不错的选择。
更为重要的是，港股是亚太地区重要的国际资本市场，国际资本进入没有管制限制。而科创板尽管未来可以预期有境外资本的参与，在中国资本项下外汇管制逐步市场化之前，还是以吸引境内的投资人为主。
其次，在科创板急速推进的同时，港交所也在积极行动。
2月28日，港交所公布《2019-2021年三年战略规划》，提出“立足中国、连接全球、拥抱科技”三大主题，致力于成为国际投资者于中国及亚洲地区配置资本的首选及主要融资中心。
来源：港交所
并且，日前香港监管层已经明确表示，香港主板上市的同股不同权企业7月将会纳入港股通及深港通，意味着内地投资者将可以买入小米、美团。
彼时，港股市场之所以为人诟病，很大原因是因为上市公司、投资者、卖方研究员生活在三个不同世界，导致企业无法得到合理估值。但随着两地市场互联互通机制的不断优化，对于面向世界的内地企业而言，香港上市的吸引力将不断提升。而对于外国投资者，香港也将成为投注中国的首选地。
虽然外国投资者对中国企业的质量时常有所质疑，但核心原因还是因为外资多是长期资本，自然对企业质量极其严格。而一旦他们决定买入，也意味着将显著降低股价的波动。
所以，科创板和港股市场更多还是互补和良性竞争的关系。因为有科创板的出现，港交所势必更加坚决推进各项制度改革，力求给企业和投资者提供更好的印象。对于投资者，这可是毋庸置疑的利好。
三、坚守价值
展望未来，投资者应该怎么投资港股市场？
首先，对于港股市场，特别是内地投资者，应该牢记的是，港股市场几乎不存在幻想，多数资金还是以企业盈利为底层逻辑的思考，诸如国企混改、军工、资产重组等A股主题性炒作通常都是“一日游”。
换言之，投资港股，应该是“百里挑一”。对于盈利持续增长、确定性高的企业，正确的投资姿势就是“buy and hold”。
所以，问题等同于“哪些港股企业盈利持续增长、确定性高？”
第一， 教育。“阶级斗争军火论”早已深入多数中产阶级人心，意味着优质教育在相当长的时间内都将维持供不应求的状态。其次，教育机构的业绩可见度高、学费涨幅长期高于通胀，拥有比必选消费更好的抗通胀和消费属性。
不过，这并代表就可以无脑买入教育股，教育股亦有明显缺点。单个学校利润贡献小、学校之间差异太大，目前上市公司的利润体量普遍较小，增长到50亿利润可能需要大几十上百所学校，也就是说目前上市公司的高盈利水平的背景是样本容量太小。
所以长期而言，投资者选择的教育股应该具备卓越的管理体系、并购能力、政治资源。
第二，物业管理。虽然物业管理属于劳动密集型行业，但并不意味着行业缺乏成本控制能力和议价能力。就现时上市的物管企业而言，获取项目资源的最主要模式是开发企业新盘交付。这种新盘，往往物业费定价较高，盈利能力较好。物管企业不断获得新盘的过程，就是不断巩固基础服务利润率的过程。
成本侧，随着管理提升、科技赋能，人均在管面积有不断提升可能，从而完全有能力对冲单位人工工资上涨风险。一旦单盘人均在管达到上限无法提升，企业还可以选择主动退出项目，避免亏损。
但是，物管股的缺点同样跟教育股一样，单个楼盘的利润贡献小、楼盘间盈利能力参差不齐、整体盈利体量小。
所以，投资者的选择应该是具备品牌优势和增值服务能力的物业管理龙头，善于轻资产，低投入拓展规模，保持经营性现金净流入。
第三， 新经济。尽管破发潮的惨烈仍旧历历在目，但并不能就此否定这批新经济企业。
一方面，中国经济需要新经济企业注入活力。换言之，长期的宏观经济环境大概率是利于这批企业的成长。另一方面，这批企业已经经过市场充分的洗礼，榨干了水分。所以，投资者将有机会用合理价格买入，陪伴他们成长。
当然，新经济企业的盈利不确定性还是很高，股价的波动性自然也高，意味着投资者需要结合自身资本和心理因素考虑配置仓位。
但无论如何，作为未来十年，甚至是二十年、三十年最具吸引力的大中华市场，怎么可以忽略最值得关注的新经济企业呢？
长期而言，无论是科创板，还是港股，或是A股，价值从来只会迟到，不会缺席。（作者：T叔）
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