外汇储备管理模式的问与答
在最近召开的财新年度峰会上，全国人大财经委黄奇帆主任与央行研究局徐忠局长关于外汇储备管理模式的争论，使得外汇储备问题再次受到社会关注。其实，在过去10余年间，关于央行是否应该大量积累外汇储备、积累外汇储备的成本与收益如何、外汇储备是否应该由央行一家管理、外汇储备能不能分给老百姓、央行是否应该大量用外汇储备干预外汇市场等问题，持续引发过市场关注。笔者也多次参与过上述讨论，写作本文的目的，是借着这次辩论引发关注的契机，再次向公众阐述我们团队的观点，厘清相关模糊认识。
央行积累外汇储备是否必然会引起基础货币超发？
回答：未必。
虽然央行在外汇市场上会用人民币去购买美元，但在释放外汇占款之后，央行可以通过冲销（Sterilization）的方式，重新回笼因为购买美元而释放的外汇占款。如果冲销能够做到百分之百，则央行积累外汇储备的过程并不会引发基础货币超发。
不过，央行冲销是有成本的。而且随着冲销规模的扩大，央行冲销的成本将会更快地上升。例如在21世纪初期，中国央行一度是靠发行央行票据来冲销外汇占款。央行票据是央行发行的短中期债券。随着央票发行规模的扩大，央票的利率无疑会上升，这将会增加央行的财务成本，最终造成央行亏损。后来，中国央行的冲销方式由发行央票转变为提高商业银行法定存款准备金率。由于央行对法定存款准备金支付的利率水平显著低于央票利率，这种冲销工具的转变显著降低了央行的冲销成本，但却将冲销成本转移给商业银行，放大了商业银行资金的机会成本。这是由于，如果商业银行能够把上交的法定存款准备金用于发放信贷，无疑将会获得更高的回报率。因此，通过提高法定存款准备金率来进行冲销的做法，事实上是央行对商业银行体系的征税。而最后，通过系统性压低商业银行支付给居民部门的基准存款利率，商业银行又可以把冲销成本转移给居民部门。笔者2012年发表在China & World Economy上的英文论文“Chinese Stylized Sterilization: The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression”，详细地说明了上述机制。
正是因为冲销有成本且成本随着冲销规模而上升，因此冲销通常很难做到100%。因此，中国持续的国际收支双顺差导致国内流动性过剩，这种说法并不为过。
Q有种说法认为，由于央行在积累了外汇储备的时候发放了基础货币，而基础货币是央行的负债。因此外汇储备只能由央行来持有。这种说法正确吗？
回答：不正确。
外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。市场主体当年向中国央行出售外汇储备的交易，是一次性交易而非回购交易。如果是回购交易，那么央行将会承诺在未来以特定的价格将美元出售给当年交易的市场主体。而如果不是回购交易而是一次性交易，这就意味着在未来央行可以拒绝交易、或者通过提高美元价格的方式来进行交易。换言之，当年央行在买入美元的过程中，已经用人民币支付了市场化对价，因此央行就获得了购入外汇资产的自由使用权。央行并没有义务承诺在未来以固定的价格，将固定数额的美元出售给特定的市场主体。
Q中国政府通过发行长期国债，来置换央行的外汇储备，这是“空手套白狼”吗？
回答：不是。
空手套白狼，是指在不支付市场化对价的前提下单方向获得真实资产。外汇储备的确是一种硬通货资产，但中国政府发行的国债，也是受到国际社会认可的一种优质资产。如果中国政府通过发行特别国债，并用这批国债与央行的外汇储备进行资产置换，进而用置换出来的外汇储备构建主权投资基金并投资于海外，这种说法是合乎经济逻辑的做法。事实上，当年中投公司的成立，恰好就是使用的这种方法。
这种做法是否会额外增加中国政府的财政成本呢？也未必。如果央行将这批特别国债的到期本息，最终通过一个专门账户再次上交国库的话，此举并不会额外增加中国政府还本付息的压力。
此外，财政部发行特别国债，还可以增加国内国债市场的规模，进一步促进国内债券市场的建设。
Q央行管理外汇储备是既成事实，那么由财政部来管理一部分外汇储备有何意义？
回答：意义至少有二，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争，来提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。
在2007年之前，中国只有一家主权外汇资产管理机构，这就是央行旗下的国家外管局。2007年中投公司成立之后，中投公司与外管局客观上形成了主权外汇资产管理的竞争格局。这事实上提升了中国主权外汇资产的投资回报率。当然，由于央行并未披露外汇储备的投资回报率数据，我们并不能真正比较“外汇储备的投资收益率与其他投资机构的投资收益率”。然而，只要外管局的大部分外储资产投资于发达国家国债之上，其综合投资收益率就不会太高。
在这一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已经形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC与淡马锡的三驾马车格局，这三家公司都是新加坡政府独资的主权资产管理机构，相互之间既有竞争也有分工。
很多有充裕外汇储备的国家都有主权养老基金。虽然中投公司看起来和挪威石油基金之类的主权养老基金很像，但公司章程并未规定中投公司未来的投资收益会进入社保账户。由于未来中国将会面临严峻的老龄化与社保空账问题，因此，通过与成立中投公司类似的方式来利用外汇储备构建主权养老基金，对中国政府而言是值得考虑的选择。
Q用部分外汇储备来充实社保账户，这会产生严重的二次结汇的问题吗？
回答：未必。
主权养老基金主要是将自身资产投资于国外金融市场，投资本金可以长期以外币资产方式停留在境外。只有汇回的投资收益在转变为人民币时，会产生所谓的“二次结汇”问题。然而，相对于每年中国巨大的经常账户顺差以及跨境资本流动，主权财富基金的投资收益汇回产生的汇兑压力是非常小的，甚至可以忽略不计。
附录：近年来笔者关于外汇储备管理模式讨论的相关评论文章。
张明：“善用中国的外汇储备”，《财经》，2017年2月22日。
张明：“中国外汇储备与别国外汇储备不一样吗”，FT中文网，2016年7月20日。
张明：“中国还有多少外汇储备可以消耗”，《东方早报 上海经济评论》，2016年3月1日。
张明：“中国外储战略的治本之策”，FT中文网，2013年10月23日。
张明：“外汇储备到底能不能分给老百姓？”《上海证券报》，2013年2月18日。
张明：“破解外储累积难局”，《财经》，2011年第11期。
张斌、张明：“外储管理改革谋变——3万亿美元外储：谁的钱，该谁管，投资如何多元化”，《南方周末》，2011年5月5日。
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