什么制约着债市：结构型通胀与其他问题

什么制约着债市？——结构型通胀与其他问题

当前通胀的结构型问题

近期，市场对于通胀的探讨明显增加，我们曾经在报告《通胀预期再起？》、《预期走在现实前的通胀》等报告中，对于分析通货膨胀的主要框架和我国的输入型通胀进行了详细分析。

无论是从我们的分析结论还是从市场近来的一致预期上看，整体通胀数据的大幅走高概率并不大，一是中长期看，存量经济下总量数据均值回归，表明实体需求端和居民收入端增速稳中趋缓，二是短期看，货币政策的多目标性带来多重制约，表明货币供给闸门依旧稳健适度，同时海外通胀水平整体向下，输入型通胀压力较小。

对于CPI而言，当前结构型因素的波动明显，主要集中在食品因素方面，一方面年初以来猪肉价格快速升至高位，并保持一定增速，另一方面红枣和苹果的期货价格相较于5月初双双上涨近23%，从而引发市场的诸多探讨。

结构型通胀的权重因素

什么被调高？什么被调低？

结构型通胀对CPI的影响一方面依赖于该项本身的价格变动，另一方面则依赖于权重的调整。在权重方面，我国CPI的权重调整规律为5年大调、每年小调，近年来食品项及其部分细项的权重整体趋于下降。

一方面，从环比连乘和当月同比的缺口上看，理论上如果权重不发生调整，过去一年逐月的环比连乘和当月同比的数值应当一致。但从实际计算的结果看，除了2011年和2016年的大调外，每年权重也在经历着小调。2018年以来，CPI及其食品项、非食品项均保持正向增长，其中食品项的环比连乘和当月同比的差有扩大的趋势，这表明随着食品项权重的降低，每月食品价格的变动并未完全反应在当月同比当中，呈现被弱化的趋势。

另一方面，根据部分细项对CPI的同比拉动和当月同比的比值，我们可以大致估算部分食品项的月度权重。从食品项和非食品项上看，2016年相对于2011年，6大主要非食品项的权重增加了3.5%，由此可以推测整体食品项的权重是有所降低的，且自2017年权重小幅调高之后，这两年食品项的权重持续下降，当前低于30%。

从细项上看，5类主要食品细项的权重（粮食、猪肉、鲜菜、水产品、鲜果）在2016年被明显下调2.3%，至今除了2017年该权重小幅上行至11.84%外，其余年份均在10.5%~11.5%之间波动，占据整个食品项超过1/3。

从变动趋势上看，猪肉和畜肉类的月度权重进入2019年以来出现下降，分别为2.15%和4.16%。鲜菜的单月权重波动较大，波幅在1.5%上下，但规律性较强，一般春节前后鲜菜的权重达到高点，当前中枢在2.5%上下。粮食权重的波动性次于鲜菜，波幅在1%左右，进入2019年后，粮食的权重有所上行，也达到了2.5%。鲜果和水产品的权重相对稳定，波幅整体在0.4%上下，水产品的权重自2016年以来基本稳定在1.6%上下，波动也和春节因素相关，而鲜果则在2019年后波幅有所放大，权重超过了2%。

因此，从权重的角度上看，食品项和猪肉权重逐步下降，鲜果和鲜菜的权重本就不高，且规格品的品种较为丰富，因此当前面对的结构型因素整体难以明显左右CPI走势。但是从价格的角度上看，如果结构型因素的价格持续走高则会推高通胀预期，从市场情绪上对债券收益率产生负面影响，特别是当多个结构型因素形成价格共振的时候，比如去年3季度原油、蔬菜和房租价格齐涨，对处于牛市中的债券市场也形成了一定约束。

结构型通胀的价格因素

从猪菜果共振到猪肉单独驱动

针对当前市场最为关心的几个品种，一是水果，根据农业部的数据，除了价格波动存在规律性之外（每年5月左右是水果价格的高点），还能发现：

第一，当前包括苹果在内的主要水果价格均破位上行，价格双双超过历史高点，确实值得关注。

第二，苹果价格的周期性高点主要是2月和10月，年中左右回到低点。5月苹果价格走高在2014年和2016年也分别出现过，主要原因是天气带来的供给问题，和今年类似（2014年上半年多地出现自然灾害，各大苹果主产区都遭受不同程度受灾，如陕西地区遭受旱灾、山东地区遭受冰雹，造成苹果减产）。

第三，从价格上行的持续时间看，苹果价格上行持续时间最长为2013~2014年的9个月期限，进入2014年6后迅速回落。而当前苹果价格上行走势已经延续了10个月左右，即便考虑到苹果期货在2017年底才上市，新增金融属性和现货价格之间存在相互带动，但是随着供需缺口的修复，后续苹果价格也将规律性回落。

第四，从对CPI的拉动作用上看，当前虽然水果价格已经破位，但对CPI的拉动作用仅为2014年的一半，这一方面源于统计局和农业部的统计口径的差异，另一方面也和权重的调整有直接关系，由此，结合此前分析，考虑到去年7月后，水果价格开始逐步走高，我们认为后续水果价格当月同比在7月后将回落，从而鲜果价格对CPI的拉动难以超过2014年的高点0.44%（实际上，鲜果对CPI的拉动作用从2013年11月的0.2%快速上升到2014年1月的0.44%，很大程度是受到春节因素的作用，之后2014年2月至5月，虽然水果价格继续上涨了20%，但对CPI的拉动仅上涨了0.05个百分点）。

考虑到去年10月，水果价格同比增长27.3%，为近年来的历史高点，当前增速为23.2%，去年5月和6月水果价格月均分别为5.7元/公斤和5.6元/公斤，今年五月以来价格均值为7.5元/公斤，5月和6月水果价格增速或将达到32%~35%的区间当中，突破前期高点，对CPI的同比拉动大致为0.3%，后续或将逐步下降。

二是鲜菜，从农业部公布的28种蔬菜价格上看，今年以来价格处于下行通道，因此今年以来CPI中鲜菜当月同比的上升主要是因为基数效应，和农业部28种蔬菜价格同比走势相似。从蔬菜价格的变动规律上看，一般春节前后和雨水较多的8~9月是蔬菜价格上涨的主要时间段，价格周期较短。而去年7月后，蔬菜价格显著走高，因此在基数作用下，后续蔬菜价格同比增长也或将企稳进而回落。

从对CPI的拉动上看，考虑到当前蔬菜价格趋于下行，而去年8~9月蔬菜价格基数较高，后续蔬菜价格对CPI的同比拉动作用难以高于0.5%，考虑到去年5月农业部公布的蔬菜价格均值为3.55元/公斤，今年5月以来这一均值为4.16元/公斤，同比增速在17%左右，和4月类似，而蔬菜的月度权重5月和4月整体类似，那么5月鲜菜对CPI的同比拉动或在0.4%左右，后续将逐步下降。

三是猪肉，和鲜果鲜菜的周期较短不同，猪肉价格变动的周期性非常明显，2006年以来我们经历了三次猪肉价格的大幅度上涨，分别发生在07-08年、2011年和15-16年，整体呈现3~4年一个周期的波动规律。去年年末以来，猪肉价格低位宽幅震荡，一季度猪价增幅明显，在报告《天火燃丹鸟，望眼待涅槃》中，我们对比了猪肉价格和猪粮比的走势，发现虽然在2016年猪粮比出现历史高点，但相应猪肉的价格涨幅却不如前两次。同样，今年以来，猪粮比已经充分接近2011年的高点，但是CPI猪肉当月同比却仅为2011年的1/4，核心在于代表下游需求的PPI生活资料在2015~2016年落入负区间，需求不足带来价格增长乏力。

2017年以来，PPI生活资料在0~1的区间当中窄幅波动，需求端的增长放缓，因此仅从周期的角度上看，理论上本轮猪肉价格的高点应当和2016年相仿，叠加权重下降，从而周期波动带来的猪价上涨对于CPI同比拉动作用难以超过2016年的高点0.77%。

然而，本轮猪肉价格的上涨是在周期因素和疫情因素的双轮驱动之下，根据出栏和存栏的情况，可以发现：第一，生猪存栏和出栏的变动基本一致，和猪肉价格的波动负相关，符合逻辑。第二，对比生猪存栏变动和母猪存栏变动，前者滞后于后者11个月左右，符合生育周期，也表明今年年末到明年春节期间，猪肉供给量将大幅收窄。第三，从变动幅度上看，母猪存栏量同比变动和生猪存栏出栏的同比变动整体正相关，去年下半年以来母猪存栏量迅速大幅走低，表明未来生猪存栏出栏的同比也将加速走弱。第四，从生猪存栏出栏同比和CPI中猪肉当月同比的关系上看，两者呈现反比关系，且前者的波峰（谷）领先后者波谷（峰）5~6个月左右。

因此，结合2016年农业部给出的27.17元/公斤的猪肉价格高点，同时猪肉的消费弹性也较为明显，因此我们认为今年猪肉价格的高点在26元/公斤~30元/公斤的区间当中，考虑到猪肉价格在去年9月后有所走低，我们认为猪肉价格的同比增速会由当前的20%上下逐步扩大到35%，最终年末达到60%左右。猪肉对CPI同比拉动作用/CPI中猪肉单月同比的比重在0.025附近，因此考虑到CPI中猪肉权重的下降，猪肉对CPI同比拉动作用或将由当前的0.3%逐步扩大到年底的1%~1.2%，这表明CPI将由目前的3因素驱动（猪肉、鲜菜、鲜果）转向猪肉为主导的单因素驱动上。

年内高点或在年末

CPI隐而待发对债券做多情绪有所约束

结合以上分析，在中性假设之下，我们认为2019年接下来的CPI整体将高于2.5%，呈现出年中和年末双高点的局面，而年末由于去年基数不高，且猪价和鲜果、鲜菜可能再度同时处于各自高位，因此，我们认为年末CPI可能破3%，通胀存在一定压力，但对货币政策约束尚可。

总结而言，通过对通胀的结构型因素的剖析和计算，今年接下来通胀水平在宏观环境和海外环境没有明显改变的情况下，CPI将主要受到结构型因素的影响，且主要集中在食品项，鲜果和鲜菜短周期波动，高点主要集中在3季度和春节前后，而猪肉价格的周期为3~4年，当前猪肉价格在周期和疫情双因素驱动下，增长动能较强，叠加去年9月之后的低基数，将成为拉高CPI的核心因素。因此，即便从中长期看，债券长端收益率仍然有下降的概率，但是短期内，由于CPI的隐而待发，债券市场做多的情绪仍将受其约束。

还有哪些因素制约着债市？

如何寻找破局信号？

除了上文详细分析的通胀因素外，也有两个因素对货币政策产生着制约，一是短期内稳定汇率的需求，二是中小银行的信用风险事件。

首先，对于汇率而言，在我国汇率政策控制能力较强的背景下，汇率与利率的关系并不稳定。但值得注意的是，如果汇率本身存在较大贬值压力，而汇率政策在试图稳定汇率的时候，流动性往往会有所牺牲，对利率造成负面影响。

我们以远期/掉期报价与人民币即期汇率的关系来衡量人民币的贬值压力，当即期汇率相对稳定而远期报价快速提升时为比较明显的稳汇率阶段，如2014年末和2016年末等等，而这两段的资金利率都出现过一定程度的提升。考虑到目前期限利差水平，如果短端利率不能继续向下，会对长端利率造成制约。

此外，近期中小银行信用风险问题或将对同业业务产生影响。根据我们拟合的银行对非银杠杆指标，本轮该指标于18年初触底，与上一轮债市收益率顶部较为相似，自18年10月开始反弹，与债市收益率大幅下行开启的时间点也较为相近。如果本轮中小银行信用风险再次引发银行同业业务的收缩，或将对债市产生不利影响。

另一方面，我们借鉴资管新规对债市的影响，尽管从长期来看，该政策使得银行风险偏好下降，资金堆积在无风险市场，造就了18年债券的牛市。但是在资管新规刚推出的17年年底，却因为短期同业业务的收缩，引发债市出现剧烈调整。因此，如果中小银行信用事件继续发酵，我们或将再次经历银行体系从目前对实体对金融双扩张——对实体扩张对金融收缩——对实体收缩对金融收缩——对实体收缩对金融扩张的周期性变化，虽然从长期来看会进一步打压银行资产端的风险偏好，对债市有利，但短期或将承受银行对金融市场收缩带来的阵痛。

综合以上分析，我们判断债市前景依然是光明的，无论外围经济变化，还是内在房地产等传统因素的增长动力，向下的趋势都没有改变，有助于长期内债市收益率向下。但短期内我们则不得不面临CPI读数向上、稳汇率的需求和中小银行信用风险暴露等现实问题的制约。

因此，债市的机会主要来自于两方面：一是收益率调整后的配置价值，负债期限较稳定考核周期较长的机构可慢慢布局；而交易性的机会仍需等到上述因素出现逆转：如CPI高点确认或工业品价格重回通缩；汇率贬值压力消退或贬值相对充分；银行同业扩张触底或对实体扩张加速下滑，在上述信号出现之前，债市的空间仍将有限。

利率品一周回顾

公开市场净投放，长端利率窄幅震荡

19年5月20日-5月24日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）公开市场开展净投放，回购拆借利率分化，存单发行利率普遍回升

上周央行在公开市场净投放1000亿元。受缴税扰动，资金面前紧后松，拆借回购利率分化，隔夜利率均有15-20bp的上行，但1W利率有所分化，交易所资金利率有30bp左右走高。存单发行利率普遍回升，其中1M和3M的涨幅普遍在10bp以内，农商行1M品种涨幅达到12bp。

存单发行量大致持平，偿还量小幅回落，净融资额回升。发行量变动不大仅小幅上升200亿，但偿还量从4108亿下滑至3713亿元，净融资额由1120亿元回升至1734亿元。下周存单有2092亿到期。

（2）一级招标需求尚可，期限利差维持在较低水平

上周一级市场招标结果尚可。国开债3Y和7Y供给正常，需求较前期有所减弱；10Y品种的认购倍数有所下滑，仅达到2.5倍。农发债3Y和5Y品种缩量发行，需求有所好转，认购倍数较前期均有明显回升；短端1Y品种的认购倍数再次站上5倍。整体来看，本次招标需求尚可，不过个别券种的需求较前期确实出现了一定幅度的减弱。

国债、政金债各期限收益率普遍震荡，国债、国开债期限利差继续低位运行。债市陷入窄幅震荡局面，利率债长端收益率以震荡走势为主，10年国开债收益率小幅走高2bp，其余政金债长端利率均有小幅上行。短端利率有所波动，但幅度有限。目前国债、国开债期限利差继续在低位运行，分别在62bp和88bp。

固定收益市场展望

关注国内官方制造业PMI数据的发布

5月27日当周，央行公开市场有1000亿逆回购到期。为缓解税期因素的影响，央行近期实施了单周1000亿的逆回购净投放。虽然本月的税期扰动有所消退，不过下周又面临着跨月，预计央行将适时适度地进行投放，以平滑资金面的跨月波动，预计流动性大概率维持平稳状态。

5月27日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布5月官方制造业PMI等数据；美国将公布4月核心PCE物价指数以及一季度GDP年化环比修正值等数据；欧元区将公布5月工业景气指数等数据。

5月27日当周有340亿国债，1271亿地方债和196亿政金债发行。五月最后一周，国债当前有340亿规模的发行计划；地方债目前的发行计划为1271亿元，明显高于前期的502亿元；政金债目前仅公布了196亿的计划发行规模。根据过往经验，政金债的最终实际发行规模一般高出计划规模约500亿左右，而国债的实际发行规模在近期也有“增量”的现象，因此预计5月最后一周的三者合计发行规模应该超出当前计划的1807亿元，可能在2300-2500亿，略高于前期。