2019年3月，欧央行宣布将从9月开启第三轮TLTRO操作，成为本轮第一个重启宽松的央行。TLTRO能对尽显疲态的欧洲经济发挥多大作用？从欧央行的经验来看，中国央行愈发看重的扩张性货币政策能否达到结构性的效果？本期他山之石也许能对此提供些许启示。
本文刊登于欧洲央行经济公报2015年第7期，即第一轮TLTRO操作一年之后。从传导渠道、金融市场影响、商业银行影响以及实体经济影响四个角度，评估了欧央行非常规货币政策的效果。本文的主要结论包括：
1、传导渠道。欧央行包括TLTRO和资产购买计划（APP）在内的非常规货币政策主要通过三条渠道进行传导：1）信用渠道。降低银行融资的边际成本，通过改善借款条件来鼓励借贷以及消费投资；2）资产组合再平衡渠道。中央银行的资产购买行为降低了收益率，资产组合再平衡会使得银行更加偏好贷款类资产；3）信号渠道。通过下调市场对未来短期利率的预期，或者提升通胀预期，向市场传递积极信号。
2、对金融市场的影响。欧央行采用事件研究的方法表明，2014年6月推行的TLTRO降低了欧元区政府债券23BP；降低了AAA级金融企业债14BP；降低了AAA级非金融企业债9BP；美元兑欧元利率下降1%；道琼斯欧洲斯托克股票指数上涨3%；3年期通胀掉期利率上涨3BP。相较而言，APP对金融市场的影响要比TLTRO大得多。
3、对商业银行的影响。一方面，非常规货币政策使得收益率曲线走平，对银行中间利润造成收缩压力；另一方面，非常规货币政策又使得信用风险下降，资本利得上升，抵消了部分不利影响。另外，非常规货币政策还降低了银行负债端的成本（无论该银行有没有参与TLTRO），并延长了负债端的到期期限。总体来看，非常规货币政策对商业银行盈利和资本的影响是正面的，有利于缓解银行体系的风险。
4、对实体经济的影响。非常规政策对脆弱国家的贷款利率影响更大。降低MRO利率使得不弱国家贷款利率下降92BP，脆弱国家仅下降28BP；而非常规政策使得不弱国家贷款利率下降50BP，脆弱国家下降113BP。但是，TLTRO并没有带来脆弱国家贷款总额的上升，主要原因在于高债务影响了这些国家的信用风险溢价，相较而言，APP对贷款的作用要高于TLTRO。对于不弱国家，银行贷款在TLTRO期间确实扩张了，但实证研究表明，这些国家银行贷款扩张与TLTRO并没有显著相关关系。
综上所述，本次欧央行重启TLTRO，可能确实会改善脆弱国家银行业的经营，对风险控制有较好作用；但是政策从银行业到实体经济的传导渠道可能仍然不通畅，TLTRO对经济的影响并不大，对于缓解欧元区内部结构性问题的效果可能也并不显著。
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