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外汇交易所（我国证券市场开放的未来发展方向）

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未来，我国证券市场的进一步开放，可从加强金融监管能力建设，开放顺序与国内经济发展相适应等层面推进。

我国证券市场自1990年成立以来，已走过了29个年头。随着价格发现和资源配置功能逐渐完善，证券市场在实体经济融资、公司治理优化和投资渠道拓宽等方面所发挥的作用日益凸显。但相比于经济发展水平，证券市场的对外开放步伐则稍显滞后。在经济高质量发展、金融市场完善和外部压力增大的背景下，扩大证券市场对外开放，不仅是金融体制改革和经济发展的内在要求，也是未来证券市场发展的必然方向。改革开放以来，我国社会经济发展十分迅速，与韩国、日本与中国台湾在20世纪后半叶经济腾飞历程的前半段十分相似，且在金融体制方面也存在一些共同特点；因此，在证券市场开放方面，后者的经验教训对我国具有一定的借鉴意义。本文将在总结日本、韩国和中国台湾证券市场开放得失的基础上，探究未来我国证券市场开放的发展方向。

韩国、日本和中国台湾

证券市场开放的得与失

一是丰富的资金来源，提升股权融资比例。权益市场是企业融资的重要渠道。相比于银行信贷和债券融资，股权融资不会提高企业资产负债率，不会增加股东因债务高悬而产生的道德风险，所筹资金没有定期偿还的压力，资金使用成本更低。开放证券市场引进外资，可以弥补国内资金的不足，拓展公司融资的资金来源，减轻负债压力，改善公司的资产结构，使权益市场更好地服务实体经济。中国台湾在推出QFII后，股权融资比例总体呈较快上升趋势，从上世纪90年代初期的30%左右，提升至市场完全开放后的50%。在内部资金相对不足的情况下，外资流入为中国台湾上市公司提供了大量发展资金，有利于促进上市公司的长远发展。

二是完善证券市场定价和资源配置功能，优化市场投资者结构。伴随证券市场的逐步开放，外资流入会持续优化投资者结构，打破市场封闭带来的不合理溢价，股票价格对信息的反应也更加充分，市场价格发现和资源配置功能更趋完善。随着机构投资者比重的提升，股市博弈从以散户与机构投资者博弈为主，转变为以机构投资者相互博弈为主。机构投资者对市场信息的把握更加及时准确，对市场和公司的分析更加深入。依靠资金和信息优势、舆论引导和粗略分析来赚取高额投资收益逐步成为过去，收益将主要取决于机构间投资理念、投研功力和交易策略的比拼。股价更能够反馈真实的宏观经济运行情况和公司的经营能力，市场会更加理性，权益市场因此可以更好地发挥作用，支持实体经济的发展。以韩国为例。证券市场完全开放后，外资流入韩国，机构投资者比重迅速提升，投资者结构逐渐优化。1999年，韩国股市外资持股比例约为18%，到2004年已达到40%。此后虽有波动，但总体维持在较高水平，外资成为韩国股市最主要的投资者。韩国股市投资者结构的优化，极大促进了韩国股市价格发现和资源配置功能的完善，对优化韩国投融资结构发挥了积极作用。

三是提升上市公司的质量。资金流入也伴随着投资经验和理念的传播。外国机构投资者有严密的上市公司分析思路和信息披露制度观念，在市场上以“用脚投票”的方式筛选绩优蓝筹股或者优质成长股，以价值投资为主，很少参与概念股的投机炒作，进而对国内资本市场投资者形成指南针效应。在这种环境下，以蹭热点概念吸引资金、推升股价减持套利的模式将难以为继，从而倒逼上市公司专注主业，优化经营管理，完善自身治理结构，做好信息披露。久而久之，则可从整体上提升上市公司的质量。

四是国际金融风险传导性增强，国内金融体系脆弱性增加。一国的证券市场对外开放，意味着其与国际资本市场的联系更加紧密，对国际金融冲击无法有效阻隔其传导路径，因而会增加国际金融风险向国内金融市场传导的可能性。如果金融风险从证券市场向实体经济传导，还可能引发系统性风险。而经济衰退又反过来会增大市场恐慌，加剧金融市场动荡，形成自我增强的恶性循环。上世纪90年代的拉美金融危机和亚洲金融危机就是最好的例证。此外，证券市场完全开放，还会吸引国际游资针对内部经济金融风险进行攻击。当内部经济金融环境变差、系统性风险增加时，市场开放会增强国际游资做空经济投机套利的动机，从而提前引发经济体内部的风险。韩国是这方面的一个典型例子。1997年韩国政府外债违约，韩元贬值，以美元计价的债务迅速攀升。其间，适逢亚洲金融风暴，外资大量撤出韩国，韩国外汇储备大幅缩水，政府无力维持韩元币值，导致韩元再度大幅贬值，1997年年底最高跌至1960。1998年，韩国央行放弃浮动区间制度安排，韩元汇率完全自由浮动。政府债务违约叠加金融风暴，使韩元大幅贬值，资本大量外逃。其直接结果，是1997年韩国上市公司总市值同比跌幅近70%，股市遭受重创。

五是国内证券服务业竞争力不强，受外资券商的冲击较大。大多数后发国家或地区的证券行业起步晚，行业组织架构尚不完善，专业人才仍显匮乏，行业经验还不丰富，因此相比欧美券商，本土券商竞争力不强。在证券服务业开放历程中，虽然通过合资券商的形式，本土券商可以从外资处学习先进的经营理念和经验，从而提升自身业务能力，但此过程非一日之功，人才缺口短时间也难以弥补。一旦开放步伐过快，与国内证券行业发展程度不相匹配，国内券商就会受到外资券商的挤压，逐渐丢失市场份额，小券商甚至会被淘汰。日本证券业只在开放初期受到了较大冲击，在上世纪90年代，外资券商数量大幅增加，2000年一度超过50家；但此后，外资券商数量逐渐减少，截至2018年上半年仅剩10家。韩国和中国台湾本土券商受外资券商的冲击较大。截至2018年，台湾外资券商共有14家，数量占比20%，营收占比13.6%。截至2017年，韩国外资券商22家，数量占比约40%；虽然资产规模占比较小，但净利润占全行业净利润的15%以上，利润率远超韩国本土券商。

我国证券市场进一步开放的方向

我国证券市场的建立和开放基本上是同步的。1992年，我国设立了B股供境外投资者投资。上世纪90年代，我国虽放开境内公司赴海外上市，也初试证券服务业开放，但整体上是封闭的。2000年后，我国入世，经济快速腾飞，国内资金不足的劣势逐渐显现，对外资需求增大。2002年，我国推出QFII，并允许外资参股券商，标志着我国进入证券市场开放的第二阶段。此后，我国陆续推出了QDII、RQFII和RQDII，逐步放开了对外资投资的限制；同时，修改《外资参股证券公司设立规则》，扩大了证券服务业开放，开放步伐越来越快。金融市场互联互通机制是我国市场开放的特色创举。2018年，允许外资控股合资券商。A股纳入MSCI指数，是我国证券市场开放的标志性事件，意味着我国市场开放日益得到国际社会的认可。

借鉴韩国、日本和中国台湾证券市场开放的得与失，建议我国证券市场的进一步开放从以下四个层面推进：

一是要以内部经济稳定作为对外开放的前提。稳步开放证券市场需满足两个条件：一是通胀稳定。高通胀会压低实际利率，降低投资收益，同时增加本币贬值压力，造成外资流出和国内资本外逃。二是保持有充足的外汇储备。在外汇市场因资本高速流动而剧烈波动，或国际金融风险爆发时，充足的外汇储备是维持本国币值稳定的重要保障。

二是要加强金融监管能力的建设。在市场开放的过程中，健全的金融监管体系不可缺位。完善的金融统计制度是金融监管的基础。为适应市场开放，提高金融统计数据的真实性和完整性，应借鉴国外成熟的统计制度，推动国务院层面的金融统计立法，加快推进统计标准化；要协调各部门的统计方法，建立完善的金融统计指标体系，合理划分统计职责，提高统计数据的全面性和协调性；要探索多样化的统计手段，着重完善对境外资金的统计方法，为资本开放时代的金融监管提供数据支持。同时，要整合存量监管资源，增强新增监管力量，加强监管协调，做到对资金出入全流程的穿透式监管，建立和完善跨境资本流动管理的监测、预警和响应机制；要严厉打击跨境资金违法犯罪行为，加大反洗钱、反恐怖融资、反逃税的力度。此外，还要逐步扩大监管范围，探索符合中国特色的证券法域外适用制度，完善中介化证券跨境交易的冲突规范，完善与国外监管机构的跨境联动监管与执法程序，减少在打击跨境资本违法犯罪活动中的机制障碍。

三是证券市场开放顺序要与国内经济发展相适应。具体包括三个层面：（1）开放应遵循“先放开对内投资，后放开对外投资”的顺序。作为发展中国家，资本市场开放的主要目的之一是通过引入外资来弥补国内资本不足；而在我国经济短期下行压力增大、外部环境严峻的背景下，过快放开境内投资者对境外投资的限制，投资者为对冲经济风险而增加境外资产配置的行为，反而可能诱发国内资本大量外流，分流国内资金，不利于市场资源配置功能的发挥。（2）防止关键行业上市公司被外资控制。首先对持股比例要实行行业差别化限制。一般行业可逐步放开持股比例限制，关键行业公司仍需执行严格的持股比例限制。其次，要制定国家安全法案，以国家安全名义，制定投资法案代替投资限制条件。法案更适应市场灵活多变的复杂情况，效力层级更高，可与发达国家相关法律法规对接。法案更符合市场化改革，而持股限制行政化色彩太重，极易遭外部诟病，不符合我国逐步开放资本市场的方向。（3）适时开放证券服务业。证券服务业开放是我国深化金融供给侧改革的内在要求。早前，我国证券行业竞争并不充分，外资证券服务机构的涌入，会对行业生态造成一定冲击；而目前，证券行业已基本符合开放条件，外资券商进入有利于构建证券行业的良性竞争环境，促使我国券商优化经营理念、寻求服务转型、提升服务质量，进而提高整个金融体系的效率。

四是要稳步审慎推进资本项目开放和汇率市场化改革。资本项目和汇率机制既是联通国内外金融体系的桥梁，也是货币危机和金融危机向国内传导的链条。对此，我国应当根据国情稳步、审慎推进资本项目开放和汇率改革。我国必须要保持独立的货币政策，人民币国际化必须推进，所以资本项目开放是一个必然的选择。从拉美和新兴市场国家的开放经验来看，资本项目开放和证券市场开放及汇率改革的先后顺序并无定论；此外，在国内经济金融体系尚不成熟的情况下，冒然开放资本项目容易引发本国货币危机和传导国际金融危机，造成国内经济衰退和金融系统崩溃。我国金融体系庞大但尚未完全成熟，资本项目开放不宜靠前，而是应结合国内金融市场改革和金融业对外开放的具体情况，统筹兼顾，适时适当地推进。人民币国际化有助于增强我国对国际秩序的影响力，是提升我国国际地位的必然选择，但人民币目前只是第五大国际支付货币，在国际支付中所占份额极小，国际化还有很长的路要走。人民币汇率市场形成机制是人民币国际化的基础。鉴此，要稳步加快推进人民币汇率市场化改革，让市场在汇率形成中起决定性作用；同时，坚持制度性安排，强化预期引导，备好政策工具箱，保持人民币汇率的弹性。

附表：我国证券市场开放进程

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