鲍威尔讲话全文：不承诺降息但会采取适当行动

　　美东时间周五备受期待的鲍威尔在杰克逊霍尔上发表了讲话，他并没有承诺在未来降息，其表示受消费者支出的推动，美国经济总体上继续表现良好。但鲍威尔表示，看到了当前经济面对的三个挑战：全球经济放缓、贸易政策的不确定性以及通胀放缓，并承诺美联储将实时评估经济状况，采取适当的新工党措施来保证经济增长、就业市场强劲以及物价稳定。

　　鲍威尔回顾了二战以来经济发展的三个时代，以及每个时代的特点和货币政策的应对，而当前经济发展的新常态是低通胀、低利率、低增长。美联储已开始对货币政策策略、工具和沟通进行公开评估，这也是历史上首次，鲍威尔并称正在研究平静时期和危机时期使用的货币政策工具，考虑是否应该扩大工具。

　　今年研讨会的主题是“货币政策的挑战”，对美联储来说，这些挑战来自于我们促进就业最大化和物价稳定的使命。从这个角度看，我们的经济现在处于有利的位置，接下来我将描述在我们一直在监测的重大风险面前，我们如何努力实现我们的使命。

　　美国目前的经济扩张已经进入第11年，是有记录以来最长的一次。在整个经济扩张过程中，失业率一直在稳步下降，自2018年初以来，失业率已接近半个世纪以来的最低点。但仅凭这一比率并不能充分体现出这个历来强劲的就业市场所带来的好处。劳动者在黄金工作年限的参与率不断提高。虽然少数族裔的失业率总体上仍高于整体失业率，但非裔美国人的失业率为6%，是自1972年政府开始跟踪这一数据以来的最低水平。在过去的几年里，低收入人群的工资涨幅最大。生活和工作在中低收入社区的人们告诉我们，这个就业市场是所有人能回忆起的最好的就业市场。我们越来越多地听到报告说，雇主正在培训缺乏必要技能的工人，根据有家庭责任的员工的需求调整工作，并为需要的人提供第二次机会。

　　令人惊讶的是，在经济扩张期间，通货膨胀一直保持稳定：经济疲软时，通货膨胀率并没有下降多少；经济增长强劲时，通货膨胀率也没有上升多少。去年大部分时间，通胀率都接近我们设定的2%的目标，但今年的通胀率略低于2%。

　　因此，经过这10年实现就业最大化和物价稳定的努力，美国经济已经接近这两个目标。我们现在面临的挑战是，运用货币政策来维持经济增长，使强劲就业市场的好处惠及更多仍然落后的人，使通货膨胀率牢牢地控制在2%左右。

　　今天，我将探讨历史告诉我们的如何保持长期稳定的经济扩张。一个好的开端是1946年通过的《就业法案》，该法案指出，这是“联邦政府的持续政策和责任……最大限度得促进就业、生产和购买力。“从那时起，这些目标的某些版本就已经实现了。我将把二战以来的历史分为三个时代，“第一个时代包括战后大通胀的岁月。第二个时代带来了“大缓和”（Great Moderation也译作大稳健），但以“大衰退”（Great Recession）告终。第三个时代仍在进行中。

　　每个时代都向美联储和整个社会提出了一个关键问题。第一个时代提出：中央银行能否抵御导致大通胀的诱惑。第二个时代提出：由更好的货币政策支持的长期扩张，是否必然会导致破坏稳定的金融过度行为？在第三个时代里我们面临的问题是，如何在全球增长缓慢、低通胀和低利率的世界中最好地促进持续的繁荣。在我讲话的最后，我将讨论当前的背景，以及这些问题对政策的影响。

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　　第一时代（1950-1982）：政策导致宏观经济不稳定和大通胀

　　20世纪40年代末是对和平时期经济进行调整的时期。从1940年代到1950年代，关于如何更好地促进宏观经济稳定的知识是有限的。20世纪50年代和60年代初，美国经济在衰退和6%以上的增长率之间剧烈波动（图1，A）。事后看来，缺乏稳定通常被归因于“走走停停”的政策，因为货币和财政当局正在努力解决如何最好地调整其钝而有力的工具使用。

　　从上世纪60年代中期开始，“走走停停”的政策让位于“走得太多而止力不足”，也就是说，不足以平息不断上升的通胀压力。通胀和通胀预期通过四次扩张逐步上升，直到美联储主席保罗 沃尔克（Paul Volcker）在20世纪80年代初策划了一场彻底的“停止”（图1，C）。大通胀时期的每次扩张都以货币政策收紧告终，以应对通胀上升。

　　政策制定者在走出“大通胀”时代后，清楚地认识到，将通胀预期维持在较低水平至关重要。但许多人认为，各国央行很难忽视短期就业增长的诱惑，而这是以未来更高的通胀为代价的。

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　　第二时代（1983-2009）：大缓和和大衰退

　　第二个时代开始，通货膨胀率开始下降，并持续了近十年（图2，C）。1993年，不包括波动较大的食品和能源成分的核心通货膨胀率首次下降到2.5%以下，此后一直保持在0.9%到2.5%的狭窄范围内。在稳定物价方面取得更大成功的同时，就业方面也取得了更大的成功。这个时期比以前更长更稳定（图2，A）。这个时期是美国历史上最长的三个扩张时期中的两个。

　　稳定的通胀预期使这种双赢的结果成为可能，因为它给了美联储在支持就业的同时而不会破坏通胀的稳定。在这个时代前两次经济扩张结束前的几个月里，美联储一直在降息，以历史标准衡量来看，随后的衰退是温和的。在20世纪90年代的长期扩张中，联邦公开市场委员会（FOMC）曾两次放松政策，以应对经济增长面临的威胁。1995年，联邦公开市场委员会（FOMC）在几个月内下调了联邦基金利率，以回应美国和海外经济放缓的迹象。1998年，俄罗斯主权债务违约以及与之相关的美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭，震动了本已因亚洲金融危机而脆弱的金融市场。鉴于美国经济面临的风险，FOMC在过去几个月里再次下调联邦基金利率，直到事态平息。10年的经济扩张经受住了这两次事件的考验，没有明显的通胀成本。

　　到世纪之交，人们开始认为，在这个新时代，金融过度扩张和全球性事件将对稳定构成主要威胁，而不是此前的经济过热和通胀上升。2000年科技股泡沫破裂和2001年9月11日的恐怖袭击，在促使经济放缓并演变为衰退方面发挥了关键作用。我们都痛苦地意识到，下一轮扩张以泡沫破裂和全球金融危机告终。这为人们对美联储实现稳定通胀的能力持乐观态度提供了很好的理由，但也提出了一个问题：长期扩张是否不可避免地会导致不稳定的金融过度行为。

　　03

　　第三个时代（2010年及以后）：货币政策和新兴常态

　　第三个时代开始于2010年，当时经济正从大衰退中复苏。在讨论这个时代时，我的重点将放在一个“新常态”上，这个“新常态”在危机之后变得越来越明显。我将快速回顾经济扩张的最初几年，并回顾一下2015年12月的情况：失业率已从10%的峰值降至5%，与FOMC对当时自然失业率的预测中值大致相当。在这一点上，FOMC决定谨慎地逐步提高联邦基金利率，这是基于一个受到密切监控的前提，即日益健康的经济需要更正常的利率。这一假设得到了普遍证实：从2015年底到2018年底，经济平均增长2.5%，略高于此前5年2.2%的增速（图2，A）。失业率降至4%以下，通胀上升，并在2018年大部分时间保持在2%的目标附近（图2，B和C）。

　　这就把我们带到了2019年。在谈到目前占据中心舞台的问题之前，我想谈谈我去年在这里讨论过的一个长期存在的问题：追踪货币政策的“明星”。这包括自然失业率u*和自然实际利率r*。与天上的恒星不同，这些恒星的运动无法预测，也无法直接观测到。我们必须根据传入的数据尽可能地判断它们的位置，然后添加风险管理元素，以便能够使用它们作为指导。

　　自2012年以来，令人惊讶的是，失业率的下降对通货膨胀几乎没有什么影响，促使u*的估计值稳步下降（图3）。在过去20年里，对r*的标准估计下降了2到3个百分点。一些人认为，实际降幅甚至更大。将较低的u*值纳入政策制定并不需要我们在方法上做出重大改变。然而，r*的显著下降可能需要做出更根本的改变。较低的r*加上较低的通胀率意味着，平均而言，利率将显著接近其有效下限。

　　因此，这个时代提出的关键问题是，在一个自然实际利率较低的世界，我们如何才能最好地支持就业最大化和价格稳定。

　　04

　　当前的政策和三个关键问题

　　现在让我谈谈这三个时代提出的问题对货币政策的当前影响。第一个时代提出了美联储能否避免过度通胀的问题。过去25年，通货膨胀率平均不到2%，低通胀是过去10年的主要担忧。低通胀似乎仍是这个时代的问题。尽管如此，在不太可能出现通胀过高迹象的情况下，我们已经证明了应对这种情况的工具。

　　第二个时代的问题是，长期的扩张是否必然会导致不稳定的金融过度扩张，这是一个具有挑战性的问题，也是一个及时的问题。长期以来，海曼 明斯基（Hyman Minsky）一直认为，随着扩张的继续和对上一次衰退的记忆消退，金融风险管理将会恶化，而风险正日益被低估。这一观察引起了广泛的讨论。说到底，我们无法阻止人们找到承担过度金融风险的方法。但我们可以确保他们承担决策的成本，确保整个金融体系继续有效运转。自金融危机以来，美国国会、美联储和世界各地的其他监管机构已经采取了实质性的措施来实现这些目标。与危机前相比，银行和其他关键机构的资本金都明显增加，也更加稳定。我们每季度全面评估金融稳定状况，每年发布两次评估报告，突出关注领域，允许监督我们的工作。我们没有看到不可持续的借贷、金融繁荣，也没有看到大缓和时期不时发生的那种过度行为。我仍然认为，总体金融稳定风险是适度的。但我们仍保持警惕。

　　这就留下了第三个问题：在这个低利率的世界里，美联储如何才能最好地支持经济。低利率带来了短期和长期的挑战。由于今天的经济环境在许多方面既具有挑战性又有一定的独特，因此，为评估和执行适当的政策制定一些一般性原则，并描述我们如何应用这些原则，也许是有益的。

　　通过FOMC设定联邦基金利率目标区间，以及我们就政策和经济未来可能的路径进行沟通，以试图影响更广泛的金融环境，促进充分就业和物价稳定。FOMC在对政策的适当立场作出判断时，会收集广泛的数据和其他资料，以评估目前的经济状况、最有可能出现的未来前景，以及该前景的重大风险。由于货币政策最重要的影响是在一年或更长时间内产生不确定的滞后性，因此委员会必须试图研究可能正在发生的事态，并将重点放在那些似乎会随着时间的推移影响经济前景或具有重大风险的事情上。风险管理进入了我们的决策过程，因为最近的事态发展的不确定性，以及我们在经济结构方面面临的不确定性，包括自然失业率和自然中性利率。有时，由于显著的风险，我们应该以这种或那种方式改变政策。最后，我们有责任解释我们在做什么，为什么这样做，美国人民和他们选出的国会代表可以提供监督，并让我们承担责任。

　　在此框架下处理典型宏观经济发展方面我们具有丰富的经验。但将贸易政策的不确定性纳入这一框架是一个新的挑战。制定贸易政策是国会和政府的事，而不是美联储的事。我们的任务是利用货币政策来实现我们的法定目标。原则上，任何影响就业和通胀前景的因素，都可能影响货币政策的适当立场，其中可能包括贸易政策的不确定性。但是，没有最近的先例来指导对目前局势作出任何政策反应。此外，尽管货币政策是支持消费者支出、企业投资和公众信心的有力工具，但它不能为国际贸易提供一个固定的规则。不过，我们可以试着看清楚可能发生的事情，关注贸易发展如何影响前景，并调整政策以促进我们的目标。

　　从今年以来的数据对可能的政策路径的塑造，就可以看出这种做法。自年初以来，美国经济的前景一直是乐观的。企业投资和制造业有所减弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲的消费，并支撑了整体的温和增长。

　　随着时间的推移，我们一直在关注影响经济前景的三个因素：全球增长放缓、贸易政策不确定性和通胀趋缓。自去年年中以来，全球增长前景一直在恶化。贸易政策的不确定性似乎助推了全球经济放缓以及美国制造业和资本支出疲弱。年初，通胀率低于我们的目标。它似乎正回到2%的目标，但有人担心会出现更长期的缺口。

　　委员会成员普遍对这些事态发展及其带来的风险做出了反应，调低了联邦基金利率走势的预测。随着7月份的降息，预期政策路径的转变缓解了金融状况，并有助于解释为何通胀和就业前景在很大程度上仍然是有利的。

　　谈到当前形势，我们正在仔细观察事态发展，评估其对美国前景和货币政策路径的影响。今年7月FOMC会议以来的三周是多事之秋。我们已经看到全球经济放缓的进一步迹象。地缘政治事件一直是新闻热点，包括硬退欧的可能性越来越大，以及意大利政府的解散。金融市场对这一复杂而动荡的局面反应强烈。股市一直动荡不安，全球长期债券利率已大幅下滑至危机后的低点附近。

　　与此同时，受消费者支出的推动，美国经济总体上继续表现良好。就业增长速度较去年有所放缓，但仍高于总体劳动力增长水平。通货膨胀率似乎接近2%。根据我们对这些事态发展所涉影响的评估，我们将采取适当行动来保持经济增长、劳动力市场强劲，通胀接近2%的目标。

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　　三个关键问题

　　回顾这三个时代，货币政策随着新挑战的出现而不断演变。大通胀之后出现的通胀目标制，大大改善了全球就业和物价稳定。结果之一是经济扩张的时间长得多，这往往带来了金融风险的累积。这种新模式使我们认识到，随着时间的推移，确保金融稳定需要我们的金融体系具有更大的弹性，尤其是对我们规模最大、最复杂的银行而言。

　　回顾自金融危机结束以来的10年，我们再次看到需要重新评估我们的政策框架的根本性经济变化。当前时代的特点是，自然实际利率大幅下降，通胀下降，经济增长放缓。在我们的政策利率维持在接近于零的水平上，我们面临的长期、难以摆脱的风险加剧。为了应对这种新常态，我们正在对我们的货币政策策略、工具和沟通进行公开评估――这是美联储首次进行此类评估。我们正在评估旨在扭转过去未能实现通胀目标的策略的利弊。我们正在研究我们在平静时期和危机时期使用的货币政策工具，并在考虑是否应该扩大我们的工具。此外，我们正在研究如何改进我们的政策框架的沟通机制。

　　公众参与是这项努力的核心，其范围之广是美联储前所未有的。通过美联储在互联网上直播，我们不仅听到了来自学术专家的不同观点，还听到了来自消费者、劳工、企业、社区和其他群体的代表的不同观点。我们已经开始了一系列FOMC会议，将在会上讨论这些问题。我们将继续在FOMC会议记录中报告我们的讨论，并在明年完成评估时分享我们的结论。

　　最后，我要说的是，我们坚定地致力于在这个充满挑战的时代履行我们的使命，我期待着大家在这次研讨会上分享宝贵的见解。（完）

　　路闻卓立编译 人民币交易与研究

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