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958金融网谢亚轩：资产价格与货币的“便宜与昂贵”

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​958金融网谢亚轩：资产价格与货币的“便宜与昂贵”

2018年资产价格为何全面下跌？这一难题的答案很可能隐藏在货币中。广谱资金价格下降的背面是货币贵了、货币少了。

根据德意志银行的统计，2018年以美元计价的全球资产，累计负回报的占比高达93%，是1901年有统计以来的第一年，甚至比1929年大萧条时期还要差。资产负回报简单地说，就是资产价格出现下降，分析者往往称之为下跌甚至是暴跌。不过，换个角度，也可以说这些资产的价格较当初更加便宜。

比如，2017年12月16日购得一枚比特币需要支付19497美元，而1年后只需要3200美元，便宜了84%。再如，如果不是在IPO的时候购买香港上市的10只“科技独角兽”股票，而是在2018年年末购买，则平均可以少支付46%的金额。同样，2018年年末购买一桶布伦特原油比10月高点的时候购买要便宜42%，购买一篮子深圳成分股比1月底高点的时候购买要便宜38%。如果是考虑在北、上、深购买二手房，坏消息是北京和上海的房价还在上升，但深圳年底购入二手房的价格已较4月份便宜8000元，或13%。在2018年8月的数据表明，香港写字楼租金出现强劲增长；但半年后的数据显示，全年香港中环的高端写字楼成交196宗，同比下降45%，特别是12月，仅成交3宗，是2008年以来单月最低成交记录。

对于资产价格下降这样一个客观事实，在资产持有人眼里是价格下跌，暴跌和财富损失；而在货币持有人看来是便宜，是投资机会和潜在的盈利。资产价格和货币价格是一个问题的两面，正如我们可以用货币多、货币便宜来解释商品价格的全面持续上升（通货膨胀）一样，2018年资产价格为何全面下跌这一难题的答案，很可能也隐藏在货币中。广谱资金价格下降的背面是货币贵了、货币少了。

从全球中心货币——美元的角度看，货币的确是变昂贵了。2018年美国10年国债收益率平均水平为2.91%，较2017年上升58个BP，较2016年上升108个BP。美国充分就业的经济基本面和走高的通货膨胀率，使得市场担心美联储可能较预期的更为“鹰派”。进入2019年，欧洲央行也将开启货币政策正常化的进程。美国和欧元区两大发达国家央行一起收缩资产负债表，造成市场对“钱紧”和“钱贵”的担忧。

此外，较为重要的是，2018年中国在双支柱宏观审慎监管框架下，有效控制了整个社会债务扩张的增长速度，这对全球资产所产生的外溢效应还没有得到市场分析人士的充分重视。尽管代表资金价格水平的存款类机构质押式7天回购利率从2018年年初2.87%的水平下降到年末2.65%，表明资金面宽松，但信用利差明显走阔，信用资质不佳的借款人融资难上加难。资金价格之外，收缩显著的是资金的数量。以最常用的M2增速为例，2011年至2016年的平均增速为13.4%，2017年下降到9.3%，2018年前11个月进一步下降到8.3%。以181万亿元的M2存量计算，少增1个百分点就意味着少扩张1.8万亿元的债务。2008年次贷危机之后，中国经济各个部门不断加杠杆，抬升宏观杠杆率对于全球经济走出金融海啸的“泥沼”贡献显著，同时也与包括比特币、大宗商品价格、加拿大和澳洲等地的房价、香港中环的写字楼租金等广谱资产价格的上升不无关系。鉴此，中国通过加强逆周期宏观审慎监管政策，加入到收缩全社会债务增速的行列，对于理解全球领域广谱资产价格的同时下降至关重要。

展望2019年，来自美国的好消息是，美联储在最新的一次议息会后将2019年加息的次数从3次调低到2次；但坏消息是，根据美国利率期货交易的信息预测，2020年美联储可能要降息一次。金融市场认为，美联储不可能“走在曲线之前”，即先于经济基本面的恶化而调整货币政策。这也就意味着，美元“贵”和美元“少”的局面还不能迅速缓解。

来自中国的好消息是，从2018年7月23日国务院常务会议提出解决中小企业融资难、融资贵问题后，央行、地方政府和金融机构等各方积极落实，发挥“几家抬”合力疏通信用传导渠道。但考虑到信用扩张与收缩的内生性，在全球金融市场不确定性上升、主要发达国家央行仍然在收缩资产负债表、国内地方政府和国有企业继续“去杠杆”、家庭资产负债表面临修复等诸多约束条件的制约下，国内私人部门的信用扩张能够如期出现吗？实践的检验将给出答案。

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