再融资松绑 CPI超预期 A股收官之战怎么打？十大券商最新策略来了

　　上周（10月4日-10月10日）市场出现小幅反弹，北上资金持续净流入，不过净流入规模较前一周减半，融资资金净流入49.0亿元，较上周翻倍。在A股估值水平小幅回升的同时，市场对于后市的走势却出现分歧，有券商认为当下正是月度反弹时机，可抓住机会做多，“长牛”仍在，但也有券商保持谨慎，认为市场还需等待新的催化剂。

　　另一方面，消息面上也并不平静，上周监管发布包括再融资规则等多条资本市场系列制度变革以及MSCI扩容，都为市场带来新的想象空间。与此同时，受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

　　一边是重磅消息频出，一边是市场对A股走势的不确定性，3000点反复争夺之下，A股在今年最后两个月里究竟是蛰伏还是反弹向上，我们也拭目以待。基金君整理了十家券商的最新策略，供大家参考。

　　几大重磅消息看过来

　　1、10月CPI同比上涨3.8%

　　国家统计局11月9日公布了10月份CPI（居民消费价格指数）、PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。10月CPI环比增长0.9%，同比增长3.8%。从CPI分项数据来看，食品烟酒类通胀上涨较为明显，尤其是畜肉类、蛋类、酒类、食用油、鲜菜等项目。

　　招商证券(行情600999,诊股)认为，猪肉价格上涨主要是影响到与食品相关性较大的科目，其他项目如衣着、居住、生活用品、医疗保健等通胀变动幅度有限。由于工业生产的积极程度有限，工业品PPI同比继续下探，与CPI同比形成的剪刀差越来越大。虽然核心CPI已经降低至一个较低的水平，但是从5日央行仅下调MLF利率5个基点的情况来看，整体通胀上行依然为货币政策带来的一定的阻碍

　　华泰证券(行情601688,诊股)宏观团队认为，在短期内经济类滞胀压力加大的情况下，稳增长可能是国家首要确保的经济工作目标，可能适度提高通货膨胀的容忍度；2020年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%左右，同时应继续发力保障重要农产品(行情000061,诊股)合理充裕供给。不过该团队提示，受猪周期上行因素影响，通胀上行速度可能超预期，货币政策可能超预期收紧，对资本市场和实体经济产生超预期负面冲击。

　　2、MSCI 年内第三次扩容落地

　　11月8日凌晨，MSCI宣布将把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股一次性以20%的纳入因子纳入MSCI指数，11月26日收盘后生效。

　　本次调整中，大盘股名单共244只（含18只创业板股票），权重占比为81.2%；中盘股共228只（含22只创业板标的），权重占比为18.8%。其中，长春高新(行情000661,诊股)、中信建投(行情601066,诊股)等18只个股新增至大盘股，光迅科技(行情002281,诊股)、安琪酵母(行情600298,诊股)等189只中盘股首次被纳入MSCI，中航电子(行情600372,诊股)、步长制药(行情603858,诊股)等39只个股从大盘股调整为中盘股。

　　中信建投证券团队认为，MSCI在11月扩容带来的增量资金大体将如市场预期，外资偏好的方向将有结构性机会。招商证券则认为，短期MSCI提高A股纳入比例的进程或有放缓，由此带来的被动增量资金也可能相应减弱。不过在纳入MSCI的过程中，外资在股市呈现较稳定净流入状态，境外资金加仓A股是近几年比较确定的趋势，增量外资仍可期。

　　3、资本市场制度改革，目的明确重在融资

　　11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，拟松绑主板和创业板的再融资规则。此次松绑的内容包括：非公开发行对象扩容、放松锁定机制（锁定期缩短且不适用减持规则的限制）、增加定价基准日的灵活性、适当下调定增价格下限、延长批文有效期、优化减持规模。针对创业板则精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面：取消资产负债率要求、取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件和放松资金使用要求等。规则适用方面，修改后的再融资规则适用于新老划断原则。

　　平安证券策略团队认为，再融资制度的全面松绑意在加速落地“深改12条”，打通新兴产业融资渠道以助力新经济转型。当然如果资本市场需求增加过快（例如新股发行以及再融资规模大幅上行），会给当前存量资金博弈的市场带来一定压力。天风证券(行情601162,诊股)策略团队则表示，2020年将是股权融资大年，政策松绑将驱动业务规模回升，假设2020年再融资规模回升至1-1.2万亿水平，预计将给券商带来超过35-50亿元的收入增量，占营业收入比重约2%。

　　4、证监会扩大股票股指期权试点，2020年衍生品有望持续扩容

　　11月8日，证监会发言人在例行发布会上表示，证监会扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。这是近五年来股票期权首次增加标的。

　　股票股指期权是管理股票现货投资的基础性风险管理工具。2015年2月9日，上证50ETF期权在上交所上市交易。天风证券认为，扩大股票股指期权试点有利于健全多层次资本市场体系，完善市场功能，吸引中长期资金入市，增强市场内在稳定性。中信建投证券策略团队认为，增加股票期权标的有利于通过衍生品市场的建设完善风险对冲手段，是针对上证50ETF覆盖标的面不足的一次大胆改进。完善的风险管理工具有助于吸引包括外资在内的长线资金进入A股市场投资，为市场带来增量活力。

　　十大券商策略盘点

　　中信证券(行情600030,诊股)：月度反弹正在进行时

　　积极把握今年A股的最后一个做多窗口

　　中信证券策略团队认为，本轮月度反弹仍在进行时，建议继续积极把握今年A股的最后一个做多窗口。

　　该团队指出，人民币升值加快外资增配A股节奏。11月MSCI纳入因子提升预计将带来2000亿元以上的增量资金（被动+主动型资金），占全年比重达48.1%，是近期A股最重要的增量资金来源，与此同时，受益人民币短期升值，中美谈判较好的进展舆情，11月外资流入的确定性、主动性也会超过今年前两次扩容。在对主动型基金流入节奏的基准假设下，预计月内仍有约1500亿元的海外增量资金流入。

　　与此同时，该团队表示，资本市场改革提速激发市场活力，再融资松绑下，引入产业资本的正面作用强于融资资金分流。此外，沪深300股指期权和沪深300ETF期权获批，这丰富了A股的风险管理工具，同时也带来了更多的投资策略，对机构投资者的吸引力明显上升，有望激发市场活力。

　　海通证券(行情600837,诊股)：A股先小下蹲再向上突破可能更大

　　布局岁末年初乃至牛市主升浪行情

　　海通证券策略团队认为，回顾历史，岁末年初行情不会缺席，现在是布局时机。其指出，

　　从历史来看，行情最早11月中启动，最晚2月初启动，启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，三四季度行情较好，则启动时间较晚，反之则启动偏早。值得注意的是，回顾本轮行情， 9月16日上证综指3042高点至今最大跌幅仅5%，借鉴历史上岁末年初行情前的回撤，本次调整幅度还不够。此外，前期上证综指2870点存在一个跳空缺口，A股有句谚语叫“逢缺必补”，从这个角度看，市场向上前可能还要先蹲一下。但是这是形态上的分析，并不绝对，如果出现一些重大利好，市场也有可能直接向上。

　　总体来说，参考历史，无论从季节规律还是牛市节奏来看，行情的低波动都不可持续。目前基本面数据和政策面信息看，先小下蹲再向上突破可能更大，如果出现小下蹲只是波动风险不是系统性下跌，收官战的重点是布局岁末年初乃至牛市主升浪行情。在其看来，从牛市的角度看，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。

　　具体到配置上，该团队指出，行情向上时，低估高股息的银行地产望先行，科技和券商的空间及持续性更好。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破，但是着眼于整个主升浪，价值搭台之后最终还是成长唱戏。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步。政策面产业政策向科技倾斜，前期科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金。

　　广发证券(行情000776,诊股)：“秋收冬藏” 挖掘库存线索

　　广发证券策略团队指出，上周发布多条资本市场系列制度变革，政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入，一级市场利好大于二级市场，多项制度改革对A股市场短期风险偏好影响有限，长期利好券商、大盘蓝筹。

　　具体来看，该团队认为，最近猪价下跌和央行公开市场操作稳定市场预期缓和流动性压力，有助于短期市场风险偏好，但中期猪价上涨趋势未变，且PPI企稳上行之后非食品项亦会对通胀产生一定压力，需要密切观察猪价环比涨幅和通胀持续上行可能带来的价格传导效应。与此同时，该团队维持“冷的时候要积极，暖的时候别激进”观点，并认为猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。

　　其指出，从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证，年末大概率将出现本轮库存周期的低点，配置挖掘库存线索。历史经验库存先行企稳、率先进入主动补库的制造业在库存周期底部区域之前有较大概率获得超额收益。而当前CPI继续逐级上升的预期+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+PPI企稳上行预期则将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。在行业配置上，建议配置低估值&；库存拐点的家电、汽车，以及银行+地产，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

　　兴业证券(行情601377,诊股)：“长牛”稳步前进

　　兴业证券策略团队认为，市场短期波动加大，整体指数平淡，结构性亮点突出。投资者岁末年关落袋为安、兑现收益心理，对通胀泛化、中美谈判不确定性担忧，3000点重要心理关口等成为压制市场主要因素。

　　在该团队看来，A股从战略防御转向战略进攻，不会一蹴而就，需要时间去孕育，夯实基础。创业板改革、衍生品工具推出、货币宽松序列再确认，让这一轮“长牛”走得更踏实、更稳健。这一次战略进攻，我们正在经历A股历史第一轮“长牛”，不同于以往的“疯牛”、“水牛”、“快牛”。其指出，资本市场制度改革再进一步，创业板上市要求松绑，注册制扩大试验范围箭在弦上，更多优秀企业有望登陆资本市场。国家重视、动能转换、降低杠杆等客观需求和现实，让资本市场制度建设正在完善，这有利于中长期A股估值中枢逐步上移，推动“长牛”成长。此外，衍生品工具增多，ETF期权、股指期权扩容，让投资者拥有更多对冲工具，股市波动率有望下降，夏普比率提高，有利于保险、养老金等“长钱”入场，抵御风险、稳健增值。同时，衍生品工具的丰富，有利于全球资金持续配置A股，有利于MSCI在审核2020年提高纳入A股比例时，起到积极作用。

　　具体到配置上，建议把握大创新科技成长进攻弹性方向、金融地产龙头等高股息类债券板块：

　　1 创业板政策松绑，三季度收入利润双双改善，结合“十四五”规划预期，以华为产业链、5G产业链、新能源车等大创新方向有望迎来业绩+政策共振。

　　2 关注以金融、地产龙头为代表的低估值、高安全性、股息率稳定的板块。

　　3 中长期看，投资者底部吸筹、合理定投、“以长打短”，把握核心资产定价权。

　　安信证券：短期市场存在一些积极因素

　　未来一个阶段关注无风险收益率的变化

　　安信证券策略团队认为，短期市场存在一些积极因素，中美有望签署第一阶段经贸协议预期（带动汇率预期）等因素对近期市场将带来一些提振因素，但从更宏观层面考察，无风险收益率对A股资金面及估值的影响要比11月MSCI扩容更持续更深远，猪肉价格超预期上涨带来的影响不可忽视。加之当前阶段经济企稳尚需确认，接近年底投资者风险偏好趋于落袋为安，当前盈利兑现并不充分。

　　该团队指出，当前阶段货币政策不会转向收紧，但不可忽视其对货币政策宽松加码的掣肘，同时从之前债市反应来看，影响A股估值包括资产荒逻辑的无风险收益率也已经受到CPI数据影响。对这个问题担忧的基础在于，首先猪肉价格上涨已有向其他食品分项扩散趋势。考虑到食品类消费具有一定刚性，且在居民消费中占重要地位。猪肉供给问题的具体解决其实也存在一定不确定性，如果未来猪肉价格持续较长时间保持在高位，也可能进而抬升劳动力成本和进一步推高通胀预期。加之此前市场比较明确的是通胀的政策预期目标是CPI年同比3.0%，至于是否进一步实质目标为核心通胀具体数值并不明朗，因此CPI问题未来演绎时最终其将在多大程度上影响货币政策，下周公布的三季度央行货币政策报告将对市场预期产生较大影响。但无论如何，预计未来一个阶段CPI还会继续上行，如果无风险收益率明显上行则将影响A股。

　　在该团队看来，该阶段的配置需要在兼顾景气之外，也要在今年表现滞后、估值较低的板块中寻找逻辑及验证，对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，A股市场的中长期趋势没有逆转，主题建议关注自主可控、国企改革等。

　　招商证券：A股需要耐心等待新的催化剂

　　2020年行情有可能加速上行

　　招商证券策略团队认为，11月8日，证监会就上市公司非公开发行股票实施细则等三个再融资政策修订对外征求意见，上市公司再融资得到进一步放松，明年正式实施后，有利于并购和再融资市场的活跃，为明年风格的变化埋下伏笔，对于市场来说，并购和再融资的回升有利于偏小盘风格，明年风格如果能够转换，并购和再融资重新回升将会起到关键作用，从目前的政策导向来看，明年风格转换具备了一定的条件和基础。此外，CPI数据意料之中的超预期，对于央行在“滞”和“涨”之间的政策选择增添了不确定性，同时来看，短期MSCI提高A股纳入比例的进程或有放缓，由此带来的被动增量资金也可能相应减弱。不过在纳入MSCI的过程中，外资在股市呈现较稳定净流入状态，境外资金加仓A股是近几年比较确定的趋势，增量外资仍可期。

　　该团队指出，2019年剩下两个月缺乏明确的机会，投资者需要耐心等待新的进攻信号和催化剂，但从中期的角度，我们仍处在年初开启的两年半上行周期过程中，2020年行情有可能加速上行。短期而言偏博弈的板块参与胜率可能有限，需要关注确定性主线，如TWS主线等；此外，当下可以从容布局2020年，方向是科技、券商、地产基建、医药。

　　国君策略：重配置，轻择时

　　新的性价比在哪

　　当前市场的掣肘是自下而上的“好的不便宜，便宜的不好”，对此应当放眼中期，从盈利维度寻找性价比。震荡向上，重配置轻择时，关注新β：银行/建材/传媒/汽车。

　　上周，市场的担心和期待均出现了不同程度的预期变化。一方面，通胀情况实实在在走的更近了，10月份最新的CPI情况继续超出市场预期；另一方面，中美贸易谈判好的声音频频传来。在好坏交替的冲击之下，市场继续表现为横盘震荡。我们认为，一方面是不确定性仍然存在（通胀多严重？中美会不会反复？），另一方面是自下而上看，寻找不到有力的进攻方向，这让市场陷入震荡的格局之中。往后看，我们认为，配置仍然重于择时，选择差异化的β方向仍是重点。

　　重申CPI与PPI的关系――MLF下调5BP给出了最好的解释。从逻辑上看，CPI高于3%意味着通胀风险，会导致货币政策的收缩预期扩散，直接影响分母端无风险利率，进一步影响分子端盈利，从而带动收益率下行；PPI低于0%意味着一定程度的通缩风险，货币政策的扩张预期扩散，对市场的影响逻辑与CPI相反。因此，当前市场收益率的判断取决于通胀还是通缩的判断，而这个MLF给出了定论，5BP的下调意味着供给侧因素对于全局性的影响可控。CPI可能会超出市场预期，但是超预期的CPI是基本定价的因素。

　　上周对外开放、中美贸易、MLF降息5BP等总量环节出现利好，但是自下而上看，我们可能找不到进攻的发力点，可以归纳为“好的不便宜，便宜的不好”。对比年初以来的个股估值-盈利分布情况，我们认为有以下核心三大结论：

　　1）盈利状况加速分化。回顾今年1季度的盈利分布，市值大于200亿元的公司盈利增速大部分处于0-50%的区间之中。但是进入19Q3，该类公司盈利出现了大幅分化，部分进入50%-200%区间，部分进入亏损区间。

　　2）估值加速集中。回顾今年1季度的估值分布，市值大于200亿元的公司估值均匀分布在“-50~50”区间，悉数分布在50~200之间。对比之下，当前的估值水平基本分布在“0~50”之间，估值加速走向合理。

　　3）黄金正方形――“0-50”的正方形区间样本数量翻倍。龙头公司核心集中在“0-50”正方形之中，19Q3相较年初该区间中的样本数量接近翻倍。这意味着从优劣角度看，各个行业均走向“哑铃分布”――好的公司数量在增加，坏的公司数量也在增加，中间数量快速减少。

　　配置重于择时，第三胜负手已经开启，把握新β行业投资机会。当前第三胜负手已经开启，市场风格转向金融等估值低、盈利确定性高的行业。年底前外资流入有望加速，核心资产表现有望占优。2012年以来，第四季度滞涨、低估值行业出现补涨行情概率较高。建议把握绝对收益，布局新“β”行业：核心资产中的银行、建材，以及困境反转潜力大的传媒、汽车。银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善；建材行业受益于逆周期调控政策预期，以及行业格局优化下高盈利持续性强，传媒受益于政策边际改善及需求复苏，汽车受益于消费促进政策预期及行业出清后的景气复苏。

　　平安证券：短期内

　　A 股市场资金以存量博弈为主

　　在平安证券策略团队看来，上周 A 股市场的利好因子在不断积累但是市场反应平平，市场更多担忧于高通胀下的无风险利率高企以及资本市场改革提速下市场资金供需失衡。尽管上周 MLF 降息、中美贸易谈判进展达成阶段性成果以及 MSCI 如期扩容给市场带来利好，但是 MLF 降息的信号作用远高于实质意义，市场流动性仍相对紧张且风险偏好不高，十年期国债收益率仍高达 3.28%。

　　此外，在其看俩，A股市场受无风险利率高企及风险偏好不高的影响下，市场资金面也相对紧张。主要有两点，一是近日上市公司解禁首日跌停现象增加，四季度解禁规模仍高达 9039 亿元；二是近日从主板到科创板均出现少有的新股破发现象，并且伴随首日涨幅收敛，尽管新股破发是资本市场日渐成熟的表现，但是也部分说明了资金行为相对谨慎；此外，11 月重要股东减持规模已达139 亿元，减持规模仍在扩大。当然 MSCI 扩容以及人民币汇率升值加速近期境外资金的流入，予以市场一定支撑。

　　该团队指出，再融资政策再迎修订松绑，取消创业板资产负债率以及连续两年盈利的条件，加大发行定价弹性以及缩短锁定期。再融资制度的全面松绑意在加速落地“深改 12 条”，打通新兴产业融资渠道以助力新经济转型。如果资本市场需求增加过快，如新股发行以及再融资规模大幅上行，会给当前存量资金博弈的市场带来一定压力。

　　总体来看，该团队表示，短期内 A 股市场的资金以存量博弈为主，资金将更多集中在经济基本面和政策预期的反复确认，短期波动将会加剧。

　　华泰策略：“喜”多于“忧”

　　市场中枢有望在纠结中抬升

　　核心观点：“喜”多于“忧”，市场中枢有望在纠结中抬升

　　上周，利好因素较多，但A股仅微幅上涨，反映企业盈利能否企稳是市场的主要矛盾，而当前市场对整体盈利预期仍比较纠结和混乱，投资者更倾向于把握景气度明确或存在边际改善迹象的品种，这从上周的市场上涨结构可以得到验证。上周，再融资迎来松绑，我们认为“一级半市场”有望回暖，资产荒大背景下，“一级半”权益资产的吸引力将改善。10月CPI继续上行，但无需过度担忧，MLF利率下调助于缓解市场对货币政策收紧的担忧；PPI继续回落，但主要原材料价格环比略有改善意味着PPI或接近底部，PPI-PPIRM与上月持平或对制造业毛利率形成一定支撑。

　　改革：再融资工具修复，“一级半市场”有望回暖

　　再融资规则拟修订的条款中，我们认为关键变化有四点：定价基准日放宽、折扣率提升、锁定期缩短和减持松绑，这将改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性，也助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，从而提高融资效率；创业板再融资条件精简等亦是重要变化。资产荒大背景下，我们认为本次修订将改善“一级半”权益资产的吸引力。相比上一轮监管放松，本轮相对谨慎，且侧重于为实体疏通流动性渠道，叠加交易主体认知改变等，我们认为投资者不必过于担忧对二级市场流动性的冲击。再融资工具修复下，二级市场优质资产估值有望重塑。

　　流动性&；盈利：PPI-PPIRM保持较阔水平，或对制造业毛利率形成支撑

　　10月CPI继续上行，市场对滞胀的担忧升温。我们在11.3发布的报告《市场在徘徊中走出主线》中指出，市场担心CPI下压A股的逻辑推演不顺，无需过度担忧。11月5日，央行下调MLF操作利率5BP，超市场预期。我们认为此次降息有助于引导LPR下行以降低实体融资成本，一定程度上也缓解了市场对通胀压力可能带来的货币政策收紧的担忧。受翘尾因素影响，10月PPI继续下行，主要工业原材料价格环比略有改善，意味着PPI或已接近底部；10月PPI-PPIRM与上月持平并保持较阔水平，或对制造业毛利率形成一定支撑。

　　市场面：利多>；利空→A股微涨，反映盈利能否企稳才是主要矛盾

　　上周，受益于降息、中美关系缓和（商务部称美双方同意随协议进展，分阶段取消加征关税）、人民币汇率企稳等影响，A股微涨，但市场情绪仍不高，日均成交额相比上上周有所下降。一定程度反映市场主要矛盾在于企业盈利能否企稳，从上周市场的上涨结构上也可看出：创业50震荡上行、上证50一度突破4月高点而中证500走势偏弱；受德国大幅提高新能源汽车补贴等影响，锂、储能设备等大涨，反映市场对新能源汽车产业链景气上行的预期；家电、消费建材→玻璃的行情演绎，源于竣工改善带来平板玻璃需求的走强。下周10月经济数据发布是重要观测窗口，建议关注。

　　配置建议：继续战术性配置银行+制造业，中长期继续配置科技成长

　　对于后市，我们维持11月A股上行概率或大于下行的判断。行业配置方面：战术配置上，基于需求端三点边际变化―工业企业自然补库、房地产真实补库&；交付、制造业广义投资+政策逻辑需要最顺→对可贸易品部门即中下游制造的支持力度会最大+PPI对毛利的影响大小等三点考虑，我们继续推荐家电/汽车/银行（行业配置性机会）&；机械/电力设备（个股精选）；战略配置上，中长期把握科技股配置价值。

　　风险提示：中美贸易磋商进展不及预期、全球宏观经济超预期下行。

　　中信建投策略：

猪价上行货币中性，市场平稳银行占优

　　2019年11月以来，A股市场在经济没有明显变化的背景下窄幅波动，印证了我们11月3日《低估值龙头攻守兼备，消费科技布局来年》报告的判断。CPI结构性上涨引发了市场滞胀担忧，资本市场改革又形成利好。本周我们将着力分析这两个问题，并给出策略的建议。

　　（一）经济运行：贸易压力缓解，CPI结构性上升2019年10月中国出口同比增速小幅回升，对美国、欧盟、韩国出口均有改善。2019年10月，出口同比小幅回升至-0.9%，10月进口同比增速为-6.4%，较上月回升1.9个点。近期中美贸易摩擦进一步缓和，关税的逐步分阶段取消将对中国对美国出口形成利好。我们预期贸易冲突仍然会持续起伏，逐步走向缓和的过程。中国国内经济运行是决定市场的核心因素。2019年10月，CPI同比上涨3.8%，PPI同比下降1.6%。猪肉价格大幅度上涨是推动CPI持续上涨的重要原因。PPI呈现出普遍性下降的趋势，反映了经济活动仍然在平稳回落的过程。总需求下降仍然是PPI持续下降的重要原因。总体而言，中国经济呈现出触底徘徊的状态。

　　（二）市场改革：再融资政策放宽，股票期权扩容资本市场向市场化方向改革如火如荼。11月8日，《科创板再融资办法》，优化了科创型企业的再融资，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》取消了创业板上市公司资产负债率高于45%的要求、取消非公开发行股票连续2年盈利的条件，将前次资金募集使用要求转变为信息披露要求。再融资的条件放宽一方面有利于创业板企业获得资本支持，另一方面也有利于企业通过并购重组提升上市公司质量。11月8日，证监会启动HS300的期权试点工作。增加股票期权标的有利于通过衍生品市场的建设完善风险对冲手段，完善的风险管理工具有助于吸引包括外资在内的长线资金进入A股市场投资，为市场带来增量活力。衍生品交易有助于活跃现货市场，提高价格发现的有效性。

　　（三）政策选择分析：货币政策保持中性虽然猪肉价格推动CPI形成结构性上涨，但剔除猪肉之后的CPI和PPI都是全面通缩的，这与工业增加值等反应出来的经济下行是一致的。通过持续引导利率下降有助于缓解全社会的总体成本，改善利润，这对经济复苏是有帮助的。因此，我们认为，货币政策不会收紧，利率在当前和和2020年上半年将保持中性。

　　（四）投资策略：货币政策中性，低估值银行攻守兼备从企业盈利的角度来看，在工资刚性的条件下，从猪肉价格全面推升价格的上涨概率并不高，短期内企业盈利并不会受到猪肉价格上涨的明显冲击。根据我们在2019年三季度报告中的业绩分析，以创业板和中小板盈利改善带动了企业盈利逐步触底。2020年新经济方向的投资活动会增加，经济最终会呈现出改善的格局。从估值的角度来看，在中性的货币正常条件下，市场的估值也不会发生大的改变。因此，我们仍然维持市场保持平稳上行的判断不变。如果经济缓慢弱复苏，银行会受益。即使经济复苏不及预期，以银行估值水平低，防守属性最强。银行在2019年底到2020年春节之前属于最优的攻守兼备板块。春节之后CPI在高位缓慢下降，下半年出现明显回落，消费和科技仍然是持续配置的重要方向。