A股机会何在？结构性改革路在何方？证券时报专家委员会最新建言献策来了

　　11月16日，“证券时报第三届专家委员会成立仪式暨2019年秋季座谈会”在京举办，与会专家围绕经济高质量发展、全面深化资本市场改革等话题展开热烈讨论。

　　证券时报社社长兼总编辑何伟出席座谈会时表示，当前经济发展面临的国内外风险挑战明显增多，经济增速放缓引起的一系列外溢影响，需要引起各方重视。供给侧结构性改革如何在深水区进一步推进、逆周期调节与结构性改革如何平衡等问题，考验着方方面面的智慧。在面对眼下不很好看的统计数据和中国经济持续下行压力的同时，更要看到中国经济的基本面依然向上，13亿中国人对财富的渴望和无休无懈的勤奋勤劳，我们不必对中国经济产生悲观。何伟表示，推进改革离不开专家学者的智力支持，证券时报愿意提供更丰富的渠道，通过智库建设汇集群智群力，为经济高质量发展贡献力量。

　　与会专家认为，明年经济仍面临下行压力，需要未雨绸缪提前做好政策储备。当前我国需适当加大逆周期需求管理政策力度，同时借助供给侧结构性改革理顺机制、稳定预期。

　　高培勇：决不能把稳增长的全部希望寄托于逆周期调节

　　（中国社科院副院长、学部委员 高培勇）

　　中国社科院副院长、学部委员高培勇表示，十九届四中全会要求，“坚持和完善社会主义基本经济制度，推动经济高质量发展”，“健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、区域等政策协同发力的宏观调控制度体系”。从这一表述当中可以看出，当前及今后一个时期的宏观经济运行和宏观调控操作可能必须是双向双重发力。

　　这一细微变化，实则传递出经济高质量发展的重要政策信号：必须从更深的层面挖掘可能导致经济下行的因素。首先需要明确这样一个认识：高质量发展阶段的经济下行压力不同于高速增长阶段的经济下行压力，不能简单套用以往高速增长背景下的调控方式来应对，必须有打一场持久战的思想准备，不能寄希望于速战速决。

　　从宏观政策工具来看，逆周期调节带有明显的短期对冲性质。然而，面对明年的经济形势，必须两手抓：以逆周期调节为供给侧结构性改革创造条件，以供给侧结构性改革支撑和推动稳增长，决不能把稳增长的全部希望寄托于逆周期调节。

　　詹国枢：国企混改应不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表

　　（人民日报海外版原总编辑 詹国枢）

　　人民日报海外版原总编辑詹国枢认为，国企混改是一项事关国家经济全局的重大战略措施，在改不改，如何改，尤其是民营企业进不进入国企，如何进入等方面，应该严格实行“三不”，即不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表。切莫为了完成任务而匆匆凑数，搞形式主义。

　　詹国枢表示，国企业混改，是中国经济体制改革进入新时期一个重大举措，甚至可以说是中国改革的又一个里程碑。怎么实行混合所有制改革，中央文件已经说得比较清楚。我想在实施中，是不是应该强调三点，即“三个确保”。

　　一是要确保依法依规。混改不能任性胡来乱来，对于新加入的资本，要依法依规，平等对待。这里的关键，是要尽快建立法人治理结构。要明晰企业产权，实行同股同权，依法保护各类股东产权，规范股东会、董事会、经理层、监事会和党组织的权责关系，形成定位清晰、权责对等、运转协调、制衡高效的法人治理结构。

　　二是要确保信息公开。国企混改，是一场事关国企和民企命运的新的革命，在混改过程中，要确保自始至终信息的公开透明，如，国有企业产权和股权转让、企业增资扩股、上市公司增发等信息，应通过产权、股权、证券市场公开披露，公开择优确定投资人，达成交易意向后，及时公示交易对象、交易价格、关联交易等信息。

　　三是要确保自主自愿。既然国企混改是一个新事物，是一项事关国家经济全局的重大战略措施，那么，在改不改，如何改，尤其是民营企业进不进入国企，如何进入等方面，应该严格实行“三不”，即不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表。切莫为了完成任务而匆匆凑数，搞形式主义。

　　詹国枢表示，非常重要的一点是，民企资本进入国企以后，应该建立完善的合理的退出机制，确保在民企资本觉得无利可图或因为其他原因不愿意再呆在里面时，能够让其依法依规地顺利退出。只有确保自主自愿，才能打消民营企业顾虑，更好地推进国企混改。

　　陈道富：当前我国需适当加大逆周期需求管理政策力度

　　（国务院发展研究中心金融研究所副所长 陈道富）

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富认为，当前经济运行较为疲软，微观主体面临的困难较多，资金链仍较紧张，信心不足，部分企业存在退出压力。物价受供给侧冲击出现上涨，制约了货币政策的发挥空间。明年经济仍面临下行压力，需要未雨绸缪提前为此做好政策准备。

　　“在宏观政策上，既需要为创新提供足够的试错空间，具有必要的容忍度，大力推进供给侧结构性改革；又要为微观企业熬过调整期提供必要的环境，加大逆周期调整力度。在新旧转换关键期，宏观上为微观企业’熬过’调整期创造适宜条件可能更为紧迫。”陈道富称。

　　陈道富表示，当前我国使用供给侧结构性改革、逆周期需求管理和社会托底政策的三角宏观调控框架。其中有两个可能的倾向需要关注：

　　一是改革的宏观调控化。将改革作为宏观调控的工具，从宏观调控角度分析和理解各项改革，而不是从体制机制内在运行角度推进改革，实际上破坏了改革的主线地位，将改革与宏观调控并列，甚至从属于宏观调控。这将导致在落实和执行改革举措中出现了较多的矛盾和偏差，有些甚至将这种情景都归结为“改革必要成本”。

　　二是将应对短期经济波动都寄希望于具有长期效应和“治本”的“改革”。改革效应的展现是需要时间的，而且在其效应逐步显现过程中，其对经济增长的影响是会有波动的，相当多改革在短期对经济增长甚至会有负面冲击。当前的经济处于较为复杂的局面，经济运行也接近临界点，需要谨慎处理“治本”和“治标”的关系。微观主体的“生存”和“活力”是宏观调控和经济增长的根本。因此，需让微观主体既面临必要的优胜劣汰的市场压力，也能不因不合理因素而过于集中退出。

　　基于此，陈道富建议，当前环境下需要适当加大逆周期需求管理政策力度，财政政策继续提力增效，货币政策稳健中性。考虑到当前货币政策传导阻滞，财政政策的拉动效果不太显著，宜借助供给侧结构性改革理顺机制、稳定预期、畅通渠道，更要充分利用中国特色，采取多种措施，其中有两点需重点关注：

　　一是多种举措强化微观主体流动资金的合理满足。可考虑从影响微观主体流动性合理循环的关键因素入手推动改革，强化政策。地方政府和国企获得了大量金融资源，是当前应收帐款和票据的重要来源。为此，可重点强化地方政府和国企的社会责任，要求这些主体主动对应收帐款确权，使用权属和期限较为明确的应收票据，缩短应收帐款和票据的账期。严格控制这些机构可能利用其市场地位获取额外财务利益的行为，为供应链上的中小民营企业输入必要的流动性。

　　二是推动企业加大技术改造投入。明年仍是设备更新改造的重要时间窗口，叠加我国技术升级改造的关键时期，有必要进一步加大首台套、设备加速折旧等税收优惠政策，提高企业的技术改造投入，并将其与这一轮的技术革新相结合。

　　最后，地方政府和国有企业在我国经济生活中发挥着重要作用。在当前经济环境下，我国宜进一步发挥地方政府和国企的积极作用。除了用好金融机构这些主体外，还需要加强改革和管理，切实降低要素价格，降低包括资金、物流等方面的成本，为经济的转型升级创造良好的条件。

　　丁志杰：资本市场双向开放背景下外汇市场还有较大发展空间

　　（对外经济贸易大学副校长 丁志杰）

　　对外经济贸易大学副校长丁志杰称，资本市场双向开放是金融开放的重要内容，去年亚洲博鳌论坛以来，我国金融业开放提速并取得显著进展，诸如QFll额度取消，沪伦通落地，债券市场扩容等。

　　丁志杰表示，金融开放是推动形成对外开放新格局、实现高水平开放的重要基础。加入世贸组织使我国从商品价格、实体经济和产业层面融入全球化，金融开放将从资本价格、生产要素和金融层面使我国融入乃至引领全球化。

　　“在此背景下，资本市场双向开放，跨境资本流动规模扩张，对外汇风险管理提出新的需求。”丁志杰表示，随着人民币汇率形成机制市场化的推进，人民币汇率呈现双向波动特征，近两年波动性也明显加大，客观上要求提供更丰富的汇率风险管理工具。为适应资本市场双向开放，外汇市场建设应进一步深化，将券商纳入银行间外汇市场，进一步便利银行间债券市场境外机构投资者的外汇风险管理。未来外汇市场发展还有很大空间，这既是高水平开放的要求，也是高水平开放的有机组成部分。

　　纪敏：释放经济增长潜力关键在于促进消费增长可持续

　　（中国财富管理50人论坛学术成员 纪敏）

　　中国财富管理50人论坛学术成员纪敏表示，经济转型中结构性矛盾的上升，以及由此产生的收入分配失衡，是中国经济迈向高质量发展的重大挑战。随着外部环境的深刻变化，中国经济长期向好的潜力能否充分释放，关键在于消费增长的可持续性。货币政策在促进经济增长的同时，更需关注结构性失衡的重大影响，在确保总量稳定的同时，综合施策，着力优化结构，突破关键环节改革，为推进我国经济向消费主导转型创造条件。

　　首先是总量稳定。总体而言，以往货币总量增速在名义GDP增速基础上再加2-3百分点的经验公式，需要调整为与名义GDP增速保持大体同步。这一数量原则的确定，与工资收入增长与劳动生产率以及经济增长保持同步，具有内在一致性，既符合经济结构转型过程中，劳动生产率以及潜在增长率合理放缓的一般规律，也有利于缓解房地产过度膨胀带来的收入分配失衡，为深化供给侧结构性改革，促进经济结构转型升级，创造适宜的货币环境。

　　其次是结构优化。在房地产信用扩张机制尚未有效打破的背景下，相对于做加法的支持性结构政策，适当加大做减法的限制性措施力度，同样有其必要。既可定向降准，也可定向升准；既可定向增信，也可定向减信，既可定向减税，也可定向增税。加法减法一起做，激励惩罚一起上，效果可能更好。只要把握好度，双向结构性调控的效果优于单向。

　　加快改革创新仍是关键。未来一个时期，有效突破房地产调控中的日益突出的两难，关键是按照中央多渠道多主体增加供给、租购并举的改革思路，加快构建双轨并行、健康可持续的住房投融资机制。所谓双轨并行，指保障性和商品性住房投融资机制要适当分离，所谓健康可持续，指住房融资的信用基础，要以真实居住而非房价上涨产生的现金流收益为基础。

　　纪敏表示，展望未来，尽管外部环境正在发生深刻变化，但中国经济更面临消费转型升级的巨大机遇。近年来，内需特别是消费对GDP贡献的持续显著上升，正是中国经济转型成效的集中体现。要充分发挥制度优势，攻坚克难，勇于突破制约供给侧结构性改革深化的障碍，改善收入分配充分释放消费潜力，以实现中国经济高质量发展。

　　李迅雷：流动性衰减下有这些投资机会

　　（中泰证券首席经济学家 李迅雷）

　　中泰证券首席经济学家李迅雷表示，进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维：一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。货币的流动性已经呈现“分层”现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企部门强者恒强，非但不缺钱，而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

　　李迅雷表示，分析宏观经济走势，除了要关注货币流动性外，还要关注人口、货物和信息的流动性，当前我国这四大流动性均存在衰减现象。流动性既存在分层现象，也存在结构特征，对应于投资策略需要有分层思维、结构思维和此消彼长思维。

　　从企业层面看，如今分化正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为存量经济下供给过剩难以避免。与西方国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还有很大提升空间。

　　“因此，投资策略的总体思路应该是抓大放小。”李迅雷表示，从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，这些年来，收入增速在下行，导致消费增速下行，但居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入降幅较大，因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，出现高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。从未来看，资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税方面难度较大（如房地产税、资本利得税等），那么，收入差距扩大趋势还将延续。因此，从投资角度看，高端消费品或服务应该更有投资价值。

　　李迅雷表示，结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化，所谓的新旧动能转换，区域经济突出发展极的理念。例如，过去拉动经济的三驾马车中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负贡献，那么，消费的相对地位就提高了，故看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

　　李迅雷还强调，“此消彼长思维”并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。

　　马骏：对杠杆率上升趋势绝不可掉以轻心

　　（清华大学金融与发展研究中心主任 马骏）

　　清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，近年来，在系统性风险问题上的一个重要争议是，我国杠杆率过快上涨这个因素是否实质性地提高了我国发生金融危机的概率。通过对20多个国家20年的面板数据对影响金融危机的因素进行实证分析发现，国内非金融部门债务与GDP之比是相较于M2与GDP之比更为有用的关于银行危机的预警指标。

　　马骏表示，基于我国2017年的宏观指标，我们的模型显示，如果国内非金融部门信贷/GDP上升1个百分点，我国发生银行危机的概率会提高0.40-0.68个百分点。这意味着即使我国有储蓄率高、外债比例低等可以帮助降低危机概率的结构性优势，对杠杆率上升的趋势也绝不可掉以轻心。

　　“除了基于宏观数据的中期预警系统，我们还构建了基于高频（周度）金融数据的系统性金融压力指数（中国 CISS），作为描述中国金融市场风险积聚程度的综合指数。”马骏表示，基于中国上市银行的数据，这一理论模型刻画了银行在不同约束条件下的资产抛售行为和金融风险传染机制。通过研究分析看出，虽然我国商业银行持有的可交易金融资产占资产负债表的比例与发达国家相比并不高，但冲击通过价格渠道传染的效果仍然非常显著，并且风险的演化进程高度非线性，初期容易被忽略。同时，虽然在我国的银行体系中，中小银行的资产规模与国有大型银行差距很大，但由于中小银行的资产负债表结构的特点，金融风险很可能发源于中小银行并以非线性的方式传染至整个银行系统。

　　马骏介绍，研究发现部分非银行金融机构和中型银行也具有系统重要性，建议进一步研究对系统性重要金融机构的识别策略，进一步认识金融市场政策干预的外溢效应和国际协作的必要性，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。

　　通过对五次历史重大危机干预过程的研究，以及对银行体系可能出现的风险传导的理论实证分析，从战略和策略层面提出了五条建议。

　　一、在金融风险有较大概率出现大规模传染的情况下，政府部门应集中精力先解决危机蔓延的燃眉之急，待危机有效解除后，再考虑从制度层面改进市场运行和制度环境所暴露出来的道德风险等问题；

　　二、要建立起金融风险预警等级体系，以及必要的分级响应干预机制；

　　三、要提前备好干预“菜单”，建议危机中五大类干预选项包括：直接救助部分问题企业，隔离问题资产和问题机构，救助出现流动性危机的中小银行，政府和央行购买资产，改变某些市场交易规则；

　　四、建议准备好可能有必要接受干预的机构名单；

　　五、准备好干预某个“假想”问题机构的流程，包括预判问题机构的严重程度确立干预目标，制定干预方案，明确参加救助干预的政府机构职责，安排干预退出机制。

　　王庆：A股现在是积极布局时 下行风险有限

　　（上海重阳投资股份管理有限公司总裁 王庆）

　　在当前宏观经济环境下，如何看待接下来的A股投资前景呢？上海重阳投资股份管理有限公司总裁王庆表示，当前市场股市下行风险不大，相反市场上行空间要比下行空间大，系统性机会大于系统性风险。“这是更明显的结构性行情，结构性机会将更加丰富，且此后可能会进入轮动期，其中不乏投资机会。”王庆称。

　　王庆指出，从年初情况看，2019年A股市场尚不具备系统性投资机会，但发生系统性风险的概率也极低。尤其值得留意的是，由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。

　　第一，经济下行压力还将延续，但减税降费等政策对冲将缓解企业盈利压力，改革开放深化将推动经济新旧动能转换。在企业盈利层面，优劣企业间将加速分化。

　　第二，无风险利率继续下行空间不大，市场利率有一定下行空间。在经济“稳中有变，变中有忧”及“宏观政策要强调逆周期调节”的大背景下，市场利率的信用定价将更加准确有效，优劣企业间的信用利差将进一步扩大。

　　第三，资本市场制度变革从量变抵达质变，A股市场制度体系日臻完善，逐步向国际成熟市场靠拢。以“市场化、法治化、国际化”为内核的制度变革也将同样推动优劣上市公司之间的分化。科创板及注册制是中国资本市场又一重大制度设计，对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

　　第四，随着市场风险释放、中美贸易摩擦悲观预期见底、宏观政策逆周期调节及赋予资本市场在金融运行中“牵一发而动全身”作用等政策提振的影响下，2020年市场风险偏好将稳中有升。

　　王庆分析，在此背景下来看当前的市场，股市下行风险不大，当前的宏观环境和2018年下半年，尤其是与2018年三、四季度市场承受最大下行压力时非常不一样――去杠杆政策正在调整，资本市场整体的制度环境也更加有利，再加上国际大背景是美国联储去年加息，今年降息，这些环境因素的变化使现在的环境跟去年的环境相比迥然不同。

　　“所以，当下市场即使有下行压力，下行空间也是比较小的。相反市场上行空间要比下行空间大，系统性机会大于系统性风险。这是更明显的结构性行情，结构性机会将更加丰富，且可能进入轮动期，其中不乏投资机会，作为专业投资者，当前时点正是应该积极布局之时。”王庆表示。

　　王立新：金融体系应时而变 助力经济转型升级

　　（银华基金管理有限公司总经理 王立新）

　　银华基金管理有限公司总经理王立新表示，当前中国经济发展进入结构调整阶段，伴随着中国经济发展进入更深层次的结构转型，金融体系也在发生一些变化。在金融供给侧改革政策的推动下，变化的速度在加快，这些变化既是对经济结构转型的应对，同时也反过来促进了经济的发展。

　　王立新表示，我国金融体系在服务实体经济上的主要矛盾表现为结构性矛盾。我国金融体系目前仍然是以间接融资为主体，银行主导着全社会主要的金融供给，其中银行体系又以国有银行为主。一直以来，在预算软约束与刚性兑付预期下，银行体系的金融供给主要向国有企业倾斜，这带来了民营企业与中小微企业的“融资难，融资贵”问题。受制于信息不对称程度高，中小微企业融资问题是全世界难题，不过由于我国特殊的国有经济特性，大部分中小微企业为民营企业，这一问题可能显得更为突出。

　　经济结构的转型升级对缓解我国金融体系金融供给的结构性矛盾提出了更为迫切的需求，同时也提供了契机。当前，我国经济进入经济换挡期，产业结构发生深刻的变化，以国有企业为代表的传统产业，特别是周期性行业，在经历了几轮经济刺激周期后，进入了存量结构调整阶段。

　　王立新分析，过去几年，通过供给侧结构性改革，周期性行业产能过剩问题逐步得到化解，银行体系对传统产业的信用扩张也有所放缓，有些产能过剩的周期性行业甚至是信用收缩的。随着以周期性行业为代表的传统行业有效投资需求下降，对经济与金融体系都提出了新的问题，对实体经济而言，急需寻找经济增长的新动能，对于金融体系而言，则是需要寻找新的有效融资需求。从经济发展的新动能来看，消费、科技与高端制造是潜在的经济增长新动能，然而这些经济新的增长点背后的融资需求对于银行体系而言正是他们一直面临的信用供给难题，这些新领域带来的信用需求很大一部分表现为中小微企业、民营企业以及个人的信贷需求，因此解决这些主体的融资需求对于实体经济而言有助于经济结构转型升级，而对于银行而言，则是寻找新的有效融资需求过程中不得不面对的问题。

　　王立新表示，金融供给侧改革的推进、利率市场化和金融科技的发展有助于解决金融供给的结构性问题，有助于金融体系更好地服务于中国经济的转型升级。其中，金融供给侧改革为解决金融供给结构性问题提出了方向与要求。一是优化现有的间接融资体系，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。二是建立多层次资本市场，增大直接融资比重，特别是股权融资，为科技创新转型提供更好的融资支持，这方面主要是供给侧改革的增量部分。利率市场化有助于激发银行向利率水平更高的民营企业、中小微企业进行信用投放。金融科技的发展为改善金融供给的结构性问题提供了可能性和技术路径。

　　谢纪龙：南北车合并重组案例或为后来者提供参考借鉴

　　（中国中车(行情601766,诊股)股份有限公司董事会秘书 谢纪龙）

　　中国南车股份有限公司与中国北车股份有限公司的合并重组开创了新时期大型央企尤其是两个A+H上市公司合并重组的先河，中国中车股份有限公司董事会秘书谢纪龙介绍了南北车合并重组过程中合并重组方式的选择、合并重组价格的确定、合并重组方案的表决通过以及公司治理结构的变化等几个环节的主要问题及解决方案。他认为该案例为其他上市公司合并重组提供了借鉴，并希望能借此推动相关法律法规的修订完善。

　　一是在全球轨道装备行业和国企改革中具有里程碑意义。南北车合并项目交易总金额为156亿美金，是全球轨道装备行业史上最大规模的并购交易，同时也创造了全球轨道交通装备制造行业市值最大的领军企业。与此同时，南北车合并重组是当时国有企业改革中的首例央企上市公司合并项目，具有重要的里程碑意义，为其后的央企合并重组提供了参考案例。

　　二是在无市场先例的背景下逐一提出解决方案并通过境内外重重审批。南北车合并方案构成中国南车A股重大资产重组、A股增发、H股非常重大资产收购、H股增发和清洗豁免，同时构成中国北车A股重大资产重组、A股主动退市、H股重大资产出售和H股退市，涉及众多的证券监管部门审批事项及两地证券市场的操作衔接。加上合并发生时，沪港通交易机制已经开通，进一步增加了项目操作的复杂性。由于境内外监管规则和市场惯例存在较大差异，有很多技术难点需要突破，审批路径、换股机制、表决方式、信息披露、实施操作等环节均涉及无先例事项。合并双方经过全面反复论证，创造性地逐一提出解决方案，设计具体的操作路径，并与中国证监会、香港证监会、上交所、联交所、中证登、香港结算公司等监管机构进行了大量沟通，各监管机构亦委派了专人与两家公司对接，对合并重组的最终成功给予了大力支持。最终交易方案赢得境内外监管机构的认同以及市场投资者的充分认可。

　　三是高效推进各项工作，获境内外股东一致支持。中国南车和中国北车的股票自2014年10月27日起停牌，自2014年12月31日起复牌，前后历时约两个月。合并双方于短短两个月停牌期内完成了所有监管沟通、方案设计、文件起草、定价谈判等工作，创A股市场大型国有上市公司合并的最短停牌记录。中国南车和中国北车于2015年3月9日同时分别召开股东大会，审议通过与对方合并的有关议案。在董事会召开前，深入研究市场风险，密切跟踪市场动态，制定投资者沟通整体策略并组织境内外路演工作，扎实的工作保证了合并双方本次交易在境内外股东大会均获高票通过。

　　管涛：十大因素致人民币汇率破“7”结果好于预期

　　（武汉大学经济学博导、董辅i讲座教授 管涛）

　　2019年8月初，人民币汇率交易价和中间价先后破“7”。当月，汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡，破“7”冲击波较快被市场消化和吸收。武汉大学经济学博导、董辅i讲座教授管涛称，现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

　　对于为何2019年8月人民币汇率破“7”结果好于预期，管涛总结了以下十方面原因：

　　一是中美经济周期由分化走向收敛。2019年8月，当人民币汇率破“7”时，中国经济已进入震荡筑底阶段，而美国经济处于扩张周期的尾声，面临经济下行甚至衰退的风险。

　　二是中美货币政策周期分化趋于收敛。2018年以来，中国央行货币政策转向稳健，保持松紧适度、流动性合理充裕，而美联储自2018年底以来逐步转向，2019年7月底启动了首次预防性降息，中美货币政策周期开始趋同，两国利差重新扩大。2019年7月底，中美2年期和10年期国债收益率差分别约为90和110个基点，远高于2018年底分别约为20和50个基点的水平。

　　三是美元指数由加速升值转为高位盘整。2017年以来，美元指数有涨有跌，到2019年7月，名义和实际美元指数分别较2016年底下跌2.4%和3.2%，这减轻了人民币汇率调整压力。“8.11”汇改以来人民币汇率总体趋弱，又较多释放了前期美元升值给人民币汇率造成的调整压力。截止2019年7月，人民币名义和实际有效汇率指数较2015年7月分别回落了8.2%和7.3%。

　　四是民间货币错配改善缓解贬值恐慌。“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率贬值。

　　然而事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间货币错配大幅改善。到2018年9月底，民间部门对外净负债降至1.06万亿美元，与GDP之比为8.3%，分别较2015年6月底减少了1.31万亿美元和回落了13.6个百分点。因此，当2018年第四季度人民币汇率第二次遭遇心理关口时，并未出现市场恐慌。到2019年3月底，民间部门对外净负债略微反弹至1.25万亿美元，与GDP之比为9.2%，但规模和占比仍远低于2015年6月底，故2019年5月中下旬人民币汇率第三次遇“7”时市场也未恐慌。

　　五是市场金融风险总体趋于收敛。2017年底以来将防范化解金融风险列为三大攻坚战之一，推进去杠杆、严监管，在2018年引起了流动性收紧和局部市场动荡。之后，相关部门更加强调稳增长与防风险的平衡，注意把握监管节奏和力度，影子银行等重点领域和部分重点机构的风险得到稳妥化解，金融风险整体收敛、总体可控，市场预期发生积极变化。

　　六是市场适应汇率波动的能力明显增强。过去二十年里，人民币汇率基本都是单边升值。“8.11”汇改后，形成了一段时期的单边下跌，但2017年人民币汇率不跌反升，打破了单边预期，促成了汇率双向波动和市场预期分化。在此情形下，人民币初步具备了低（升值）买高（贬值）卖的成熟货币特征，汇率“稳定器”作用正常发挥，外汇供求趋于基本平衡。虽然任何政策选择都有利弊，人民币守“7”抑或破“7”在于一念之间，但遇“7”不过的经验证明了境内外汇市场的韧性，这进一步坚定了政府深化汇率市场化改革的信心，增强了政策上尝试破“7”的底气。

　　七是金融对外开放进一步取得积极进展。2019年上半年，证券投资项下净流入230亿美元，相当于同期直接投资净流入的66%，其中，外来证券投资净流入621亿美元，相当于外来直接投资顺差的76%。外来证券投资已成为中国国际收支平衡的重要力量。

　　八是政策调整的准备工作更加充分。虽然前三次遇“7”不过，但市场对于破不破“7”有过较为充分的讨论。政府牢牢把握舆论工作的主动权。破“7”前夕的5、6月份，央行就主动释放“7”不是红线的信号，试探市场反应。破“7”当日，央行立即通过答记者问方式对破“7”的原因、后市以及影响做了解释。之后，央行、外汇局又通过领导访谈和吹风会等多种形式，反复对外宣传解读这次政策调整，安抚市场情绪、引导市场预期。

　　九是贸易摩擦对外汇市场的冲击总体可控。面对新的风险挑战，中国保持战略定力，坚持做好自己的事情，在通过逆周期调节稳定总需求的同时，坚定推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，坚持走高质量发展道路。这增强了外国投资者信心。2018年，在国内投资者情绪趋于悲观的情况下，境外的长钱和聪明钱却看好中国经济前景和潜力，大幅增持人民币金融资产，促成了2019年初的A股反弹行情。

　　十是央行外汇政策的市场信誉进一步增强。破“7”之后，之所以人民币汇率走势没有失控，还有一个原因是市场对中国央行仍存在信仰，即相信央行积累了丰富的经验和政策工具，有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2018年初暂停但8月底又重启中间价报价机制中的逆周期因子，至今仍在发挥作用。2019年8月5日至9月底，美元指数略涨0.8%，人民币汇率中间价累计下跌了1733个基点，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了8376个基点，相当于同期中间价跌幅的483%。也就是说，即便不考虑美元走强的因素，仅因为收盘价偏弱，中间价就会跌得更多。

　　管涛表示，市场金融风险总体趋于收敛。2017年底以来将防范化解金融风险列为三大攻坚战之一，推进去杠杆、严监管，在2018年引起了流动性收紧和局部市场动荡后，相关部门更加强调稳增长与防风险的平衡，注意把握监管节奏和力度，影子银行等重点领域和部分重点机构的风险得到稳妥化解，金融风险整体收敛、总体可控，市场预期发生积极变化。