海通策略:A股也将从交易型市场逐步走向配置型 市场迎来长牛

    来源：海通策略

　　核心结论：①A股09年以来指数十年不涨，类似美股1970年代，源于经济增速换挡股市估值中枢下移。②现在中国步入新时代，类似1980年代美国，进入经济平盈利上阶段，微观优于宏观。③股权投融资时代拉开大幕，A股从交易型走向配置型，盈利和估值双升推动牛市向纵深演绎。

　　我们终将俯瞰现在

　　――再论当前中国类似1980年代美国

　　前段时间有人调侃A股十年只涨了一点（上证综指涨了1个点），经历了收益率较好的一年，逼近年末展望未来时，很多投资者对市场向上的空间也偏保守。回顾历史，在1970年代美股同样10年不涨，当时美国投资者对股市的未来偏悲观，然而现在回看，当时正是美股长牛的起点。前期报告《当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-201805》中我们分析过，近几年我国的宏观政策和金融体系等很多变化都类似美国1980年代，本文进一步从宏观经济和股市等角度去对比分析当前我国和美国80年代。展望未来，经济转型的大幕已经拉开，股权投融资时代正在到来，很可能几年后再回看现在，目前的A股处于低位，我们终将俯瞰现在。

　　1.中美股市背景都是指数十年不涨

　　类似A股2009-19，美股也曾经十年不涨。1979年8月美国《商业周刊》封面标题为：“股票的死亡”。在20世纪70年代末，大量美国投资者认为“股票死了”，这背后源于美股在70年代的整整10年里一直横向整理，股市收益率大幅跑输商品期货、不动产和收藏品。具体来看，美股其实从1966年初已经进入横盘震荡阶段，标普500指数从1966/1最高的94点涨至1980/2最高的105点，道琼斯指数从1966年初最高的1001点至1980/11最高的1000点。而同期美国名义GDP增长了3.5倍，年化名义同比增速9.4%，实际GDP平均同比增速为3.3%。与1970年代的美股类似，从上证综指角度来看A股也10年不涨，上证综指从2009年最高的3478点至2019年以来最高的3288点，上证综指也十年横盘震荡。而从2009年至2018年，中国名义GDP从34.85万亿增长至90万亿，累计增长了约2.6倍，复合增速约11%，实际GDP平均增速约8%。美股在1966年-1980年的10年横盘期间出现了漂亮50的结构行情，如可口可乐、麦当劳、辉瑞制药、陶氏化学等的行业龙头股大幅上涨。前期报告《美股漂亮50如何退潮？-20190722》、《美丽回忆：漂亮50那些事-20170331》中我们分析过，在1968/12-1980/12震荡市期间漂亮50累计平均收益率为147%，而同期标普500涨幅仅25%，在市场没有趋势性行情背景下，漂亮50公司业绩优良，成为投资者抱团取暖的首选标的。实际上回顾近10年的A股表现，同样是以食品饮料、家电龙头为代表的白马股领涨。前期报告《十年一变――中美产业变迁对比-20190822》中分析过，如果将2008年10月28日上证综指1664点视为起点，可以发现2008年以来消费和科技板块整体表现优秀，但消费板块表现更强。从细分行业来看，自2008年10月28日上证综指1664点以来，领涨前三的行业分别是食品饮料（857%）、家电（817%）、计算机（466%），从代表性个股角度看，2008年10月28日以来贵州茅台(行情600519,诊股)涨幅1589%、格力电器(行情000651,诊股)2232%、苏泊尔(行情002032,诊股)1515%、古井贡酒(行情000596,诊股)3529%等，显著高于全部A股涨幅的中位数62.3%。

　　股市十年横盘的背景：经济增速换挡，估值中枢下移。对比近十年的中国和1970年代的美国，两个时期都处于经济增速换挡期，传统产业增速下降，而新兴产业方兴未艾，在此背景下股市估值水平整体下移。具体来看，美国从1960年代末到1970年代经济增速下降。美国经济增速在1966年后快速下滑，实际GDP增速从1966年的6.6%降至1970年的0.2%。70年代美国经济大幅波动，直到1982年后美国通胀压力消退，经济才进入稳定增长阶段。1940s-1960s年期间美国实际GDP增速中枢约5%，在1970-90年降至3.2%。70年代美国也处于产业调整阶段，当时美国以钢铁、汽车为代表的传统制造业受到来自日本等亚洲新兴国家的挑战。根据美联储工业生产指数，从1973年-1982年（可获得的最早数据）美国初级金属制品同比增速从16%降至-30%，美国汽车及零部件同比增速从14.3%降至-10%，而美国计算机电子产品同比增速持续维持在16%左右的较高水平。在当时美国经济放缓，产业结构调整的背景下，美股估值中枢也在下降。标普500指数PE（TTM）（下同）从1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持续横盘震荡。2010年以来我国也处于经济增速换挡阶段。从2010年以来我国经济增速持续回落，我国实际GDP同比从2010Q1高点12.2%降至19Q3的6.0%。从产业结构来看，2010年以来我国产业结构快速调整，从GDP收入法看，2010-18年期间我国第三产业GDP占比从44.2%提高到52.2%，提高了8个百分点。从GDP支出法看，2010-18年期间我国消费占比从48.5%升至53.6%，而投资从47.9%降至44.8%，净出口从3.7%降至0.8%，详见《企业盈利和GDP最终分化――借鉴美国、日本经验-20190819》、《当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-201805》。2010年以来伴随我国经济增速放缓，股市估值中枢也在下移，全部A股PE（TTM，整体法）从2010年初的31.6倍降至目前（2019/12/16）的16.9倍，上证综指PE从24倍降至目前的12.8倍。

　　2.转型大幕拉开，企业盈利更优

　　1980年代美国经济增速换挡后，估值体系稳定，经济平盈利上。美国在经过了1970s的“滞涨”阶段后，80年代经济进入新一轮“大稳定”增长阶段，1980-1990期间美国经济波动幅度变小，GDP实际同比增速平均为3.2%，没有严重的衰退或通胀。从结构来看，1980年代美国经济中服务业、消费的占比进一步上升。从GDP生产法来看，美国服务业GDP占比从1980年的63.6%上升至1990年的70%。从GDP支出法看，80年代后消费占比趋势上升，消费GDP占比从1980年的61.3%持续升至1990年的64%。在80年代美国经济稳定增长背景下，美股迎来估值修复。标普500PE（TTM）（下同）从1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于美国80年代经济平稳增长，另一方面也与股市中科技、消费等行业占比提升有关。以标普500成分股为例，在1976年，标普500指数成份股由400只工业股票、20只运输业股票、40只公用事业股票和40只金融业股票组成。在1988年后标普公司取消了对每个产业的公司数量的限制，转为以市场价值、收入和流动性等指标为考量标准。截至1990年，标普500指数中工业、原材料、公用事业板块合计占比仅27%，而消费（可选消费、必须消费、医疗保健）板块占比达37%，科技板块（信息技术、电信服务）板块合计占比达15%。消费和科技行业占比提升，推动了标普500指数估值上升。从微观角度看，宏观走平并不意味着微观盈利也失去弹性，宏观经济增速和微观盈利两者将会分化。我们在《企业盈利和GDP最终分化――借鉴美国、日本经验-20190819》中分析过，1970-90年美国实际GDP增速中枢降至3.2%，1990年以后进一步降至2.4%。但是，美国企业盈利却保持高增长，1960s年代美国企业税后利润增速中枢为6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后为8.1%。宏微观基本面的分化原因主要源于产业结构优化、行业集中度提升和企业国际化加快。

　　中国有望进入经济平盈利上的阶段。从宏观角度看，我国将和1980年代美国一样进入GDP走平的时代。类似美国1980年代，我国经济增长正在从重速度向重质量转变。2010年以来，我国经济转型速度在加快。从GDP生产法看，2010-18年期间我国第三产业GDP占比从44.2%提高到53.3%，第二产业GDP占比从46.5%降至39.7%，工业增加值累计同比增速从2010年末的15.7%持续下滑至2019/11的6.2%。从GDP支出法看，2010-18年期间我国消费占比从48.5%升至53.6%，而投资从47.9%降至44.8%，净出口从3.7%降至0.8%。这些数据均显示着我国如同80年代美国一样处在产业结构的转型期。过去在我国经济高增长阶段主要依赖投资和出口，现在虽然经济增速放缓，但经济结构在改善，消费、服务业占比在提高。未来我国经济有望进入平稳增长阶段，在此背景下，股市的估值也会更加平稳。从A股估值角度来看，当前A股整体估值处于低位，和前四次市场底及年初低点基本接近。目前全部A股PE（TTM，整体法）（截至2019/12/16，下同）为16.9倍、处于2005年以来自下而上24%分位。未来随着我国经济进入平稳增长阶段和产业结构的调整，A股中科技、消费板块权重将进一步提高，金融地产板块估值有望回升，将推动A股整体估值水平上升。从盈利角度看，前期报告《企业盈利和GDP最终分化――借鉴美国、日本经验-20190819》分析过，我国已经进入经济和盈利分化阶段。当前我国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速也初见端倪，往后看我国微观盈利将与宏观走势继续分化，我们测算2019年A股归母净利同比为8%，ROE为9%，净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP稳定增长，2020年A股利润增速有望回升至15%，ROE升至10%以上，详细行业见下表。

　　3.股权投融资时代，配置助推牛市

　　1980年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛。1980年代美国的产业结构升级主要指的是以工业主导的产业结构向以科技和消费服务业为代表的产业结构转移。这种产业结构对美国的融资结构提出了新的要求。在过去以工业为主导的传统经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得。但是随着产业结构的调整，一方面消费服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面新兴产业刚刚兴起时规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业，新兴产业的这部分融资需求因此只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从1985年的35%上升至2000年的60%，股市在金融市场中的地位因融资端需求的提升而快速发展。与此同时，以养老金为代表的长线资金也在1980年前后大量进入股市。1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。养老金入市的比例也在上升，以IRAs计划为例，1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。大量长线资金入市一方面使得美股中机构投资者的占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%，另一方面则带动了整个股市估值的提升，1982-2000年期间标普500指数年化收益率15.7%，同期PE涨幅为7.4%，EPS涨幅为7.7%，即指数大约有一半的涨幅是由估值抬升贡献的。

　　中国的股权投融资大时代也已来临。我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期。2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%，消费占比从48.5%升至53.6%，A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%。新兴产业的兴起对我国的融资结构也提出了新的要求，但是同美国相比，我国融资结构中银行信贷的占比一直在70%以上，而股权融资只占4%左右，很显然。我国的股权融资还亟待发展。十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重；2018年11月，我国宣布设立科创板并试点注册制；19年2月22日，中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，这些均预示着我国也将像美国一样将进入股权融资大时代。从股市的资金供给端看，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%，股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%，随着我国人口老龄化，地产投资属性弱化，未来居民资产配置将从地产转向股票。机构方面，过去刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高，因此险资和理财资金均配置了大量非标资产来拉动组合的收益率。但是未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险利率下行将抬升金融资产的估值，综合来看权益资产性价比上升。目前我国保险类资金综合持股比例不到10%，分项来看，2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%，养老（委托部分）0.8万亿元、15-20%，企业年金1.5万亿元、5-10%，职业年金0.7万亿元、刚起步，商业保险16.4万亿元、12%。银行理财2018年规模为32万亿元人民币，持股比例也只有2-3%，未来这些长线资金入市潜力还很大。具体到2020年，牛市第二波上涨逐步展开，参考历史，牛市第一阶段资金入场温和、第二阶段入场加速，2019年资金净流入5000亿左右，预计2020年机构和个人权益配置比例将上升，股市增量资金超万亿。

　　盈利和估值双升促进股市长牛，A股将从交易型走向配置型。我们在《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《牛”转乾坤――2020年A股投资策略-20191117》等多篇报告中指出，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市，目前A股估值较低，往后看基本面回升叠加政策面偏暖，市场有望迎来牛市第二阶段上涨。拉长时间看，我们认为这次牛市的形态或许和以往有所不同，A股可能类似1980年代后的美股出现一轮长牛。美股在1982-2000年间出现过一波接近20年的长牛，期间道指年化涨幅17%，累计上涨约15倍。背后的原因1980年代美国通过养老金等制度改革推动长线资金入市，机构投资者在股市中的占比提高，促使美股从交易型市场走向配置型市场。与美股的配置型市场不同，A股现在还是一个交易型市场，特征有三：一是机构投资者占比低，19Q3我国股市中机构投资者（不含中央汇金等）持股市值占总市值比重为15%，占流通A股市值的比重为15%，占自由流通市值的比重为27%，相当于美股1970年以前的水平；二是振幅和换手率高，A股过去十年上证综指的年振幅平均值为42%，而美股的道琼斯指数年振幅十年均值从1944年至今一直在40%以下波动。换手率方面，2018年全部A股的换手率为367%，远高于美股109%的换手率，而其中权益类公募基金的年度换手率为290%，也远高于美股权益类基金32%的换手率；三是A股中配置资金的力量也较弱，截止2018年我国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为34%，仅相当于美股六年前的水平。展望未来，我国将进入股权融资大发展的时代，配置资金不断入场促使机构投资者发展壮大，市场振幅和换手率将逐步下降，A股也将从交易型市场逐步走向配置型，市场迎来长牛。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。