月报｜经济隐忧较大 金融期货仍有方向抉择

行情回顾。1月以来股指震荡回升，港资北上增加带动成交回升，但热点板块和概念的不断切换，且次新股与创投表现欠佳，进入下旬后股指再度开始回调，受近期商誉减值和股权质押暴雷减持计提等因素影响，中小盘受创。国债期货平台震荡，市场前期对资金面充裕、经济下行等因素已基本充分反映，同时一连串中央支持政策的作用下，市场对地方债的风险偏好逐步回升，相较之下国债的上行动力减弱。

经济增速隐忧仍较大。1月以来商品房成交依然低迷，土地供需两弱，各省市棚改计划也相继下调目标任务，房企资金面有边际改善的可能，但考虑到当前房企仍在去库存阶段，预计房地产投资增速短期难有回升。工业增加值有所反弹，但上下游分化明显，投资方面通用/专用设备制造业投资增速已先后回落，1月PMI也显示供需两弱。消费自2018年四季度以来对刚需类消费的依赖没有改变，12月数据一定程度上受到地产加速供应的影响，但在跨过年底资金关后对消费的拉动或将明显减弱，低增长的居民可支配收入与高位的居民部门杠杆依然是压制消费的主要因素。

资金面偏宽松，人民币升值将放缓。预计2月份资金面依然保持偏宽松环境，在人行整体呵护下下，春节后资金面仍将保持偏宽松环境。汇率方面，市场可能过高地预期了加息放缓的作用。美国核心通胀的先行指标——UIG指数继续上行，或预示着核心通胀或将继续上行并突破前高，当前过快的美元回落将有较大概率在1-2月份通胀数据公布后再度回升，人民币的升值趋势将有明显放缓的可能。

通胀：涨幅将有收窄。通胀数据将有继续回落的可能，但回落趋势将有减缓。天气转冷后蔬菜鲜果的价格将有小幅回升，但在暖冬背景下涨幅不明显，高频来看猪价后市继续下滑的可能性在减弱。PPI方面，高频的工业品价格数据显示多数工业品，尤其是上游生产资料价格继续下滑，拖累PPI同比或回落至0.3%附近。

行情展望及相关投资策略。1月份快速反弹中创投和次新股表现依然较弱，两融增长不明显，市场情绪仍未确定性反弹。当前沪指进入2600附近震荡，沪深300、上证50也进入前期盘整区间，预计春节过后2月中旬仍有短暂的犹豫，股指将面临盘整或小幅回调，后市走向将受到中美关税问题关键期限到来影响，2月份继续上行的可能性较小，但近期受到此轮商誉计提减值暴雷影响较重的IC在1月末利空出尽后，补涨回1月中旬小高点4400附近的可能性较大。债市供给增加的压力将减弱，期债或将在短暂回调后再度回升，但回升空间较前期上涨将有明显放缓。整体看，国债期货2月或面临小V走势

一、金融期货行情回顾

（一）A股震荡回升

1月以来股指震荡回升，港资北上增加带动成交回升，但上行动力持续存疑，主要在于热点板块和概念的不断切换，且次新股与创投表现欠佳，进入下旬后股指再度开始回调，尤其受到近期部分公司商誉减值和股权质押暴雷减持计提等因素影响，市场避险情绪再起，中小操盘受创。沪指在1月初创下2440.91低点后开始回升，此后主要受到证监会人事变更等消息刺激于1月28日收至高点2630.32，但随后快速回落。截止1月31日，沪指上涨3.64%至2584.57，上证50以8.30%的月涨幅领涨三大指，沪深300同样收涨6.34%，中证500表现较弱，在经历月初的小幅回升后连续处于横盘震荡中，29日再度大幅下行，1月以来仅微涨0.20%。

期货盘面看，1月份成交与持仓较12月有明显放量，IF/IH/IC日均成交量环比12月分别上行10.90%/10.48%/6.58%至63274手/27466手/37723手。持仓上也有小幅增长，尤其是中证500股指期货，IF/IH/IC1月末持仓量较12月末分别增长6.04%/6.49%/17.20%至80933手/35966手/80320手。基差方面，三大指中IF、IH升水逐步加深，而IC一绕保持10点左右的贴水，变动方向暂不明显。

（二）国债期货平台震荡

1月份国债期货整体平台震荡，尽管银行间资金面持续保持“合理充裕”环境，但市场前期对资金面充裕、经济下行等因素已基本充分反映。这一期间，市场的风险偏好开始逐步回归，尤其是自去年10月以来，一连串中央支持政策的作用下，市场对地方债的风险偏好逐步回升，相较之下国债的上行动力减弱。

市场来看，1月份国债收益率较2018年12月末整体仍有小幅下行，但下行幅度较此前四季度明显缩窄。截止1月31日收盘，2Y/5Y/10Y国债利率分别较12月末下行至11.16BP/7.33BP/12.28BP至2.5962%、2.8943%和3.1037%。国债期货持仓与成交方面，1月份成交变化不大，尤其是在国债期货价格逐步见顶后，5年期国债期货成交率先回落，日均成交5190手，而2年期与10年期国债期货合约日均成交量小幅上升至144手和42785手。持仓量方面，2年期与10年期国债期货持仓量略有下行至867手和62979手，5年期国债期货持仓量增加至16886手。

二、经济增速隐忧仍较大

（一）房企补库不积极，棚改力度下行

2018年1-12月，全国房地产开发投资120264亿元，比上年增长9.5%，增速比1-11月份回落0.2个百分点，比上年同期提高2.5个百分点。其中，住宅投资85192亿元，增长13.4%，比1-11月份回落0.2个百分点，比上年提高4个百分点。

房地产市场于2018年四季度在销售方面出现短暂回升，但我们认为这主要是因为在融资困难背景下，房地产企业为应付年底资金到期而加大供应加速推盘的结果，实际上房地产企业的住宅补库面积在11-12月快速回落并再度转负，为-2602.6万平方米，住宅销售快速增长的同时新开工表现相对较弱，说明房地产企业仍在去库存的阶段。

进入1月以来，商品房成交依然低迷，土地供需两弱。随着多个省市相继召开地方两会， 2019年各省市棚改计划也相继出台，多地相继下调目标任务，山西、河南、四川、北京、安徽、西藏等地区均有所下调，这或与取消货币化棚改政策有关。棚改计划的下调也将影响行业预期，尽管在人行推动降准、TMLF投放的背景下，房企资金面有边际改善的可能，但成交与土地供需疲弱、棚改力度减弱等因素仍是房企偏谨慎的因素在，考虑到当前房企仍在去库存阶段，预计房地产投资增速短期难有回升。

（二）警惕设备制造业景气回落

从日前公布的统计局数据来看，12月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，增速较11月份加快3个百分点；同时1-12月工业投资同比增长6.5%，较前值提高0.1个百分点。但我们认为，工业投资与生产，尤其是制造业的投资与生产，都存在明显的隐忧。

一方面，工业增加值有所反弹，但上下游分化明显，上游原材料和采矿业如化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业保持较高增长，采矿业增加值同比增长3.6%，较前值上行1.3个百分点；而中下游制造业有所分化，尤其需要注意通用设备制造业和专用设备制造业同比增速开始回落，同时汽车制造业增加值同比下滑4.1%。

另一方面，投资同样出现类似情形。2018年制造业投资增速受到持续回升的设备制造业和高端制造业的支撑，但自2018年11月以来，通用/专用设备制造业投资增速已先后回落，通用设备制造业投资同比增长6.5%，较前值回落0.2个百分点，连续两个月回落，专用设备制造业投资同比增长11.7%，较前值回落0.7个百分点。

1月份PMI也显示制造业景气度保持低迷——1月官方制造业PMI指数49.5%（市场预期49.3%，前值49.4%），小幅回升0.1个百分点，但连续第二个月在枯荣线以下运行。受到一月集中备货的影响，进口PMI和原材料库存分别回升1.2和1个百分点，但生产和新订单指数继续回落。

（三）消费依然依赖于必选消费与地产

2018年12月份，社会消费品零售总额35893亿元，同比名义增长8.2%，增速比11月份提高0.1个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额15084亿元，增长2.4%。从限额以上消费品来看，自2018年四季度以来的消费趋势没有改变，增长的主要依赖仍是刚需类的必选消费，增速较高的种类包括粮油食品类同比增长11.3%（前值10.6%）、服装鞋帽针织品类同比增长7.4%（前值5.5%）、日用品类增长16.8%（前值16%），以及受到房地产四季度加速供应影响的家具类增长12.7%（前值8.%）、家用电器和音像器材类增长13.9%（前值12.5%）。

可选消费中，汽车消费增速继续拖累消费，同比下降8.5%，较前值跌幅收窄1.5个百分点，同时或受到价格因素影响，原油类消费增速放缓2.7个百分点至5.8%。日前国家发改委表示将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，或对未来汽车、家电类消费构成一定刺激。

短期来看，消费自2018年四季度以来对刚需类消费的依赖没有改变，12月数据一定程度上受到地产加速供应的影响，家具、家电类消费成为小幅反弹的主要支撑，但对于后市来说，房地产企业补库意愿不积极，在跨过年底资金关后的推盘意愿或将下降，对消费的拉动将明显减弱。长期来看，低增长的居民可支配收入与高位的居民部门杠杆依然是压制消费的主要因素。

三、资金面偏宽松，人民币升值将放缓

货币市场1月份在人行的呵护下，资金面整体维持偏宽松环境，跨年期间也较往年宽松，跨年后资金利率，尤其是短端利率快速下行。1月末2Y/5Y/10Y国债利率分别较12月末下行至11.16BP/7.33BP/12.28BP至2.5962%、2.8943%和3.1037%。人行操作上整体偏宽松，逆回购净投放2400亿元，且开启TMLF投放、定向降准等一系列操作。尽管1月份地方发债放量，但从投标倍数上也可以看出资金明显偏宽松，配置力度加强；股市方面也有港资入市的连续支撑，成交较12月有边际回升。我们预计2月份资金面依然保持偏宽松环境，在人行整体呵护下下，春节后资金面仍将保持偏宽松环境。

需要注意的是人民币的升值问题。自1月份以来，美联储官员的讲话使市场产生加息放缓的预期，尤其是随后美联储召开了今年首次议息会议，会议声明比市场预期更显“鸽派”，同时也没有对下次加息的指引，甚至还暗示可能会比此前预期更早结束缩表。此次会议声明造成美国国债利率曲线再度下移，美元指数回落，中美利差再度回升，人民币加速升值。

但我们认为市场可能过高地预期了加息放缓的作用。事实上，美国的通胀在短暂回调后仍有继续向上的可能，核心通胀的先行指标——UIG指数继续上行甚至突破2011年三季度和2014年四季度的小高点并连续站稳3%以上水平，或预示着核心通胀或将继续上行并突破前高，至少登顶至2.5%上方，另一方面以原油为主的能源价格在1月份有所反弹。

因此，当前过快的美元回落将有较大概率在1-2月份通胀数据公布后再度回升，人民币的升值趋势将有明显放缓的可能。

四、通胀继续回落

（一）CPI回落幅度收窄

2018年12月CPI同比录得1.9%增速，较前值2.2%回落0.3个百分点。CPI的回落受到食品与非食品的双重拖累，食品中鲜菜、鲜果、猪肉是主要的拖累因素，而非食品中则是消费品、交通通讯的拖累，但与之相对的，牛羊肉的小幅回升对猪肉有一定替代作用，非食品中医疗保健、衣着类同样有温和回升。

我们预计1月通胀数据将有继续回落的可能，但回落趋势将有减缓。天气转冷后蔬菜鲜果的价格将有小幅回升，但在暖冬背景下涨幅不明显，高频来看猪价跌幅已有了见底的迹象，后市继续下滑的可能性在减弱。

（二）PPI继续下行

12月PPI同比增长仅有0.9%，较前值的2.70%已大幅回落1.8个百分点，而根据高频数据的预测，我们预计PPI同比的回落尚未结束，但回落幅度将有收窄，1月同比增速或将继续回落至0.3%附近。

回落的拖累主要在于生产资料方面，尤其是上游生产资料。我们利用高频的工业品价格数据模拟PPI趋势，从高频数据来看，1月中上旬柴油、石蜡、柴油价格环比继续回落，但原油类制品跌幅有小幅收窄；有色金属冶炼及压延加工业中，电解铝和锌锭在1月份的市场价环比12月末下行近1.8%；黑金环比继续下跌但跌幅较前两月收窄，螺纹钢现货价小幅回落，同样黑色系中的煤炭开采和洗选业产成品开始回落。生活资料中，从周期来看，食品类、衣着类往往具有小幅回升的可能性，对PPI生活资料构成一定支撑，但耐用消费品或有回落，整体看PPI生活资料同比增速的下行幅度或有收窄，预计1月份PPI同比将录得0.3%。

五、行情展望及相关投资策略

（一）股指期货：2月或有盘整

经济基本面来看，我们仍然认为1季度经济存在较大的下行压力，主要在于房地产与工业数据背后的隐忧较大，房企补库不积极、设备制造业与高端制造业投资增速开始回落等因素，再加上贸易方面，进出口增速转负，对经济拖累作用将逐步显现，而相对平稳的消费连续表现出向必选和房地产相关行业倾斜的消费结构，在12月份房地产加大供应对下游消费的拉动作用逐渐消失后也将有所回落，刺激消费政策或将有一定支撑，但难以作用于短期。

资金面方面依然保持偏宽松，人行在TMLF、逆回购上呵护意味较重，叠加定向降准、支持商业银行发行永续债等行为，2月份资金面预计将继续保持偏宽松环境。针对股市而言，1月份股市的上涨一部分是受到了港资加快入市的结果，而根源还是在于人民币的快速升值。我们认为2月份人民币的升值趋势将有放缓，但拐头贬值或需等待至2月末至3月份，因此港资入市仍有较大可能性，对股指构成一定支撑。同时，继续下行的通胀数据，为利率水平打开下行空间，社会资金成本下移，整体来看利好股市估值回升。

市场行情上，1月份受到政策利好预期与人民币升值等多个因素的影响快速反弹，但创投和次新股表现依然较弱，两融增长不明显，说明市场情绪仍未确定性反弹。考虑到当前沪指进入2600附近震荡，沪深300、上证50也进入前期盘整区间，预计春节过后2月中旬仍有短暂的犹豫，股指将面临盘整或小幅回调，后市走向将受到3月份中美关税问题关键期限到来，市场担忧情绪或再度压制股指，因此2月份继续上行的可能性较小。

但板块分化上或将有小幅调整，1月份的上涨主要启动于大盘蓝筹，IH表现两张股指，后市由于资金面的不断刺激，市场情绪的回升将带动中小板块补涨，尤其是受到此轮商誉计提减值暴雷影响较重的IC在1月末利空出尽后，补涨回1月中旬小高点4400附近的可能性较大。

（二）国债期货：利率仍有整体下行

1月份国债期货价格未能继续上行，反而处于多空交织的装填，一方面在于当前价格已处于相对高位，且地方债加速供应等因素吸收大量资金，本身存在回调压力；另一方面人民币升值、资金面偏宽松、经济下行预期不改等因素对国债期货提供支持。

但考虑到进入2月份，供给增加的压力将减弱，同时如前所述，经济下行压力不变的背景下，期货或将在短暂回调后再度回升，但回升空间较前期上涨将有明显放缓。整体看，国债期货2月或面临小V走势，空间和时间均较为有限，对操作上要求较高。但中长期看，通胀的继续回落与人行资金面偏宽松环境将继续打开利率的下行空间， 2019年10Y国债利率中枢仍有较大概率继续下行至2.8-3.0%附近。

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