中烟香港上市以来，股价涨幅高达 484%，然而，头顶 ” 嫡系 ” 光环的中烟香港，其实却不怎么赚钱。
要说今年上半年来最耀眼的新股，那肯定是中烟香港。头顶中烟嫡系光环，身披 60 号文，最高居然只融资八亿多港币。果然，在市场大热环境下，上市以来股价一路新高，最高价冲到 28.5 港元，较发行价 4.88 港元涨幅高达 484%。
此次的财报披露，让市场再一次将目光聚焦到中烟香港上。
根据财务数据，2019 上半年中烟香港营收 39.3 亿港元（下同），同比下滑 2.9%；毛利率 1.85 亿元，同比下滑 24.1%；净利润 1.3 亿元，同比下滑 30.5%。
1、营收：受外围市场影响，烟叶进口业务大幅下降
本期中烟香港营收略有下滑，分业务看，主要受烟叶进口业务的影响。中烟香港营收中，烟叶类产品进口业务是主要业务，本期营收为 21.75 亿元，占比高达 55.3%。而去年同期烟叶类产品进口业务营收为 34.86 亿元，占比高达 86.1%。
烟叶类进口业务下滑的主要原因是外围市场。2018 年，有 29.3% 的烟草进口额来自于美国。不过自 2018 年 7 月起，公司就已经停止从美国进口烟叶类产品。
从当前形式来看，外围市场形势不稳定，而公司也表示，在烟叶类进口业务上会扩大美国烟叶进口的货源替代。
公司的第二大营收业务为烟叶类出口业务，本期营收为 10.21 亿元，同比增加 147%，2018 年底，60 号文件之后，由于公司接手了一些强势的香烟品牌，使得卷烟出口业务营收大增，烟叶类出口业务营收占比也开始下降。不过从本期来看，烟叶类出口业务占比仍然高达 26%。
卷烟出口业务也是公司的一个重要业务，在本期营收为 7.32 亿元，占比 18.62%。中烟香港的卷烟出口业务主要是通过在中国，泰国，新加坡等免税店，将卷烟类产品销售给中国游客。此前这块业务一直做的不温不火，但是在 60 号文之后，公司接手了多个强势品牌的供应，营收规模迅速提高，比如说中华牌香烟，在 2017 年公司销售收入为 6922 万港元，但是在 2018 年，销售收入达到 4.44 亿港元。本期卷烟出口业务也同比大增 390.6%。
同时，公司在 2018 年还加入了新型烟草制品业务，此前弗若斯特沙利文报告指出，预计 2019 年 -2023 年，加热不燃烧烟草制品的全球销售额复合增长率为 19.3%，从行业增速来看，新型烟草业务是一片星辰大海，但是从收入口径来看，新型烟草制品业务营收只有 187 万，还处在待发展状态。
总的来说，尽管受外围环境及汇率的影响较大，本期中烟香港营收并没有大幅下滑，主要是当前烟民需求依旧稳定，甚至有增加的趋势，烟叶类产品出口业务也大幅提高，而且此前公司的招股书已经强调，预计 2019 年业务会受到一定影响。
2、利润：还是不怎么赚钱
虽然中烟香港享有进出口的特权，生意模式简单，但是毕竟还是做进出口贸易生意的，加上一纸公文限制了其业务定价，公司其实并不太赚钱，毛利率也不高。
本期中烟香港整体毛利率在 4.72%，较去年同期的 6.04% 有所下滑，主要是由于卷烟出口毛利率大幅下滑所致，公司表示，卷烟出口毛利率大幅下滑主要是由于人民币贬值、卷烟素包装法令颁布的影响，以及毛利率较高的新加坡、泰国市场销量下滑。同时，公司还更改了部分卷烟供货渠道和方式。
整体来看，此前中烟香港中卷烟出口业务是最赚钱的，毛利率在高位，40% 左右的水平，但是由于 2018 年重组完成后，公司开始向批发商出售更多的免税卷烟产品组合，批发销售毛利率显著低于向免税店直接销售毛利率，直接导致毛利率大幅下降。
总体来看，由于限价，公司的盈利能力十分有限。整体毛利率在 4.72%，整体净利率仅为 3.32%。
3、应收应付账款：依旧具有强议价能力
此前的分析中，我们一直很关注中烟香港的应收应付账款。因为公司账户的应收账款及应付账款与其他公司特别不一样。一般来说，应付账款占比高意味着公司有较强的议价能力，对上游公司有着很强的话语权，公司作为中烟国际分公司，中国烟草局的孙公司，话语权自然强，应付款项自然多。本期中烟香港的应付账款占比有所提升，显示出公司的强议价能力。
从应收账款来看，根据一般逻辑，客户为主要政府机关的行业，应收款项占营业收入比例都会比较高，以军工企业和环保企业为例，占比甚至会高达 100%，但是中烟香港的应收账款占比却在持续下降。从 2015 年的 17% 下降到本期的 5%。
从应收、应付账款上看，无论是上游还是下游，公司仍然具有强议价能力。这也在印证此前国家烟草局副局长徐㼆的那句话，” 任何单位和个人不得以任何形式阻挠业务重组，干扰平台建设工作。” 而占用资金，那是绝对不可以的。
总结
中烟本期业务其实并不算差，尽管在烟叶类产品进口业务中，受外围市场的影响较大，但是公司却始终肩负着中国烟草行业 ” 走出去 ” 之使命，烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务营收都大幅增加，可见中烟还是会很稳。不过，当前形势下，预计下半年业绩依旧会受到影响，股价小幅回调也是在预期之中。
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