2018年贵金属年度报告及后市展望

观点摘要

价格走势

概览  

2018年，美国税改和加息影响从增强到弱化，金价高位震荡后回落，四季度反弹收跌。形态上，金价多数时段走势平稳，巨幅震荡较为少见，反映年内市场预期一致性强，主导金价的两大宏观因素——税改推动美国经济强劲增长、美联储渐进加息，均符合预期。

全年走势分三阶段：1-4月，美国经济数据走强，加息预期强化，美债利率上行，美元指数反弹，金价由上涨转入高位震荡；5-9月，市场担忧美联储加快加息节奏，美债利率站上3%高位，利空因素持续强化，金价跌破震荡区间；10-12月，全球经济疲软令美元指数维持高位，市场对经济增长担忧逐渐增强，美中期选举结果也加剧市场担忧，美股等风险资产持续走弱，金价渐强。

建行商品指数整体上行，年内开于1889.24，收于1954.31，涨幅达3.44%。各板块中，黑色板块上涨8.56%，有色板块下跌14.44%，农产品板块下跌6.10%，贵金属板块微涨0.07%。

以上研判仅供参考，请投资者理性投资，防范风险。

一、走势回顾 

（一）宏观因素由利空转向利多，金价下跌后反弹

2018年，国际现货黄金开于1302.61美元/盎司，收于1282.20美元/盎司，下跌1.57%，波动区间为[1160.00，1366.06]美元/盎司（图1）。受美元走强影响，国内金价收涨，上海黄金交易所AU9999现货开于273.39元/克，收于284.60元/克，上涨4.25%。

图 1 国际现货黄金走势

2018年，美国税改和加息影响从增强到弱化，金价高位震荡后回落，四季度反弹收跌。形态上，金价多数时段走势平稳，巨幅震荡较为少见，反映年内市场预期一致性强，主导金价的两大宏观因素——税改推动美国经济强劲增长、美联储渐进加息，均符合预期。全年走势可分三阶段：

1-4月，受税改推动，美国经济数据走强，联储加息预期不断强化，国债供给增加，推动利率上行；欧元区、日本等主要经济体表现不佳，货币政策滞后美国，美欧利差扩大，美元指数筑底反弹；美国税改及经济环境推动美元回流本土。金价由上涨转入[1310，1360]区间高位震荡，期间美股巨幅波动、贸易风波以及经济数据波动，推动金价多次上攻。

5-9月，美国通胀持续走高，市场担忧美联储加快加息，美债利率站上3%，美国经济一枝独秀，继续增强美元资产吸引力。利空因素的持续强化，使金价跌破震荡区间下行，最低跌至1160美元/盎司附近。

10-12月，全球经济疲软令美元指数维持高位，市场对经济增长担忧逐渐增强，美中期选举结果也加剧市场担忧，美股等风险资产持续走弱，金价渐强

2018年，美国税改和加息影响从增强到弱化，金价高位震荡后回落，四季度反弹收跌。形态上，金价多数时段走势平稳，巨幅震荡较为少见，反映年内市场预期一致性强，主导金价的两大宏观因素——税改推动美国经济强劲增长、美联储渐进加息，均符合预期。全年走势可分三阶段：

1-4月，受税改推动，美国经济数据走强，联储加息预期不断强化，国债供给增加，推动利率上行；欧元区、日本等主要经济体表现不佳，货币政策滞后美国，美欧利差扩大，美元指数筑底反弹；美国税改及经济环境推动美元回流本土。金价由上涨转入[1310，1360]区间高位震荡，期间美股巨幅波动、贸易风波以及经济数据波动，推动金价多次上攻。

5-9月，美国通胀持续走高，市场担忧美联储加快加息，美债利率站上3%，美国经济一枝独秀，继续增强美元资产吸引力。利空因素的持续强化，使金价跌破震荡区间下行，最低跌至1160美元/盎司附近。

10-12月，全球经济疲软令美元指数维持高位，市场对经济增长担忧逐渐增强，美中期选举结果也加剧市场担忧，美股等风险资产持续走弱，金价渐强。

（二）供给过剩、投资需求低迷，白银走势弱于黄金

2018年，国际白银现货开于16.92美元/盎司，收于15.47美元/盎司，下跌8.46%，波动区间[13.87，17.70] 美元/盎司（图2）。国内方面，上海金交所白银T+D开于3777元/千克，收于3632元/千克，下跌3.40%。

图 2 国际现货白银走势

白银供给过剩、投资需求低迷，加上贸易局势紧张，令商品属性较强的白银价格走势显著弱于黄金。虽短期价格波动受宏观因素驱动，与黄金大体相同全年收跌。金银比价小幅上行，最高至86上方。

（三）铂钯走势下半年分化，钯金创历史新高

2018年，国际现货铂金开于928.50美元/盎司，收于792.90美元/盎司，下跌14.51%（图3）。国际现货钯金开于1060.94美元/盎司，收于1265.50美元/盎司，上涨19.28%（图3）。

上半年，美国汽车关税议题和全球贸易局势令铂钯双双下跌，钯铂价差保持在100美元/盎司附近。下半年，汽车关税议题淡化，利好北美汽车产业的新版北美自贸协定落地，以及四季度油价下跌，使基本面不同的铂钯走势分化，供给过剩的铂金在[780,840]美元/盎司底部区间震荡，走势低迷；需求缺口维持高位的钯金持续上涨，创下历史新高。

图 3 国际现货铂钯走势

二、宏观影响因素分析

（一）2019年美国经济增长预计放缓

图 4 美国宏观经济情况

美联储最新经济预测2018年美国经济增速3%，有望创2008年金融危机以来的新高。前三季度，实际GDP年化增速分别为2.2%、4.2%、3.4%，较去年同期均显著提升。结构上，消费和投资均强劲增长：受益于减税、就业与薪资增长强劲以及股市上涨，个人收入和消费支出保持强劲增长；尽管利率升高令房地产投资下降，钢铝关税、对华贸易关税和薪资增长推升企业成本，但内需增长，包括企业所得税和海外利润汇回的减税政策、放松金融和能源等行业监管等利好，仍促进了海外资本回流和整体私营部门投资的增长。进出口方面表现不佳，尽管特朗普政府推进包括钢铝关税、对华贸易关税、重谈北美自贸协定等一系列议程，美国贸易赤字并未改善。

随着税改效应减弱，利率上行、贸易冲突、外部经济增长放缓等因素，最终对经济增长产生抑制作用，四季度美国经济表现回落、主要景气指标普遍下滑。

图 5 美国主要景气指标变动

展望2019年，美国经济增长预期放缓，美联储12月会议将2019年经济增速由2.5%下调至2.3%。即使美联储停止加息，中美贸易谈判达成协议，美国经济仍面临财政赤字高企、财政政策难以为继、税改效应消退，以及欧洲、新兴市场等外部经济增长持续放缓的负面影响。民主党重掌众议院，势必掣肘特朗普政府，已很难推行新的刺激政策。财政开源节流举措，如废除奥巴马医保、海外撤军等，也需与民主党妥协。不解决好财政赤字问题，货币正常化进程将受阻，也对特朗普政府进一步推动经济增长构成严重制约。

（二）美国经济衰退担忧扰动全球市场

2018年四季度，美国三大股指大跌，道琼斯指数最大跌幅19.4%、标普500指数20.4%、纳斯达克指数23.9%。虽然近期有所反弹，但仍未摆脱下跌趋势。美股大跌反映美国经济放缓预期，也令市场担忧未来经济衰退风险。

伴随美联储加息和缩表推进，尤其2017、2018年两年七次加息，使美国国债短端利率快速上行，而5年以上长期利率上行相对缓慢，利率曲线更为平坦化。中短期国债收益率出现短时间倒挂。四季度美股大跌更引发长债利率快速下行，利率曲线平坦化显示美国经济增长动力明显不足。

图 6 美国国债利率走势(%)

历史经验表明，股市大跌和利率倒挂表征经济衰退先兆，近几次股市下跌引领的经济衰退，领先时间在半年到一年。2008年金融危机以来，美国历经十年增长，虽然目前整体表现良好，景气指标有下滑但仍处健康区间，就业和消费保持强劲，但是，经济增长展望的放缓，令市场格外担忧美国经济的再次衰退，一旦担忧不断强化，可能引发金融市场剧烈波动，特别是在即将到来的2019年上半年。

（三）美联储决策转向相机抉择，缩表继续稳步推进

美联储12月会议如期加息25基点至2.25%-2.50%，利率预测暗示2019年加息两次（9月为三次），长期利率预测下调至2.8%。尽管面临股市下跌、经济放缓担忧和特朗普的政治压力，美联储仍坚守政策立场，落实货币政策正常化阶段性目标。我们此前指出，美联储利率正常化思路是加息走在通胀前，为未来政策变化预留空间，12月加息体现了这一思路。四季度，美国通胀指标受能源价格下跌影响回落，核心通胀指标平稳保持在2%附近，核心PCE物价指数同比增速上半年走强、下半年回落，维持在1.9%附近；核心CPI物价指数同比增速下半年基本持平于2.2%；美国就业仍然强劲，四季度平均新增25.4万非农就业，薪资同比增速在3%以上，均为年内最高；失业率稳定在4%以下。劳动力供给继续趋紧，通胀仍有支撑。

展望2019年，美联储加息决策将转向相机抉择，根据经济情况和就业、通胀走势调整，预计加息1到2次，经济放缓程度超预期将停止加息。一方面，美联储有能力对加息保持耐心，12月加息后利率正常化已接近完成，会议纪要显示，联储认为联邦基金利率已经处于或接近长期中性利率下沿；经济增长展望放缓，通胀上行压力减弱，股市、房地产并未出现泡沫化现象，联储面临加息压力较小。另一方面，收益率曲线部分倒挂，显示利率政策可能已超前，缩表可能成为货币政策正常化主要途径。鲍威尔最新讲话中，一方面表示美联储对加息有耐心，另一方面也强调资产负债表正常化继续，预计规模将大幅且持续低于当前水平。

（四）全球经济展望放缓，政治不确定性上升等有利避险资产表现

全球经济增长展望放缓。近期，世界银行下调2019年全球增长预期至2.9%，此前为3%；下调欧盟增长预期至1.6%，此前为1.7%；下调新兴市场增长预期至4.2%，此前为4.7%；维持美国经济增速2.5%不变。国际货币基金组织（IMF）10月也下调全球增长预期至3.7%，此前为3.9%，并下调美国、中国、欧盟及新兴市场增长预期0.2%。全球经济增长展望放缓，主要受全球贸易环境恶化和新兴市场货币危机等因素影响。

全球政治不确定性上升。欧洲政治动荡持续延烧，英国脱欧问题结局难料，欧盟面临内部政治分裂，俄罗斯与乌克兰冲突风险上升。随着美国战略收缩，中东地区地缘政治对立加剧，叙利亚、也门、巴勒斯坦局势并未改善，阿富汗可能恶化。中美贸易谈判正在进行，可能会达成协议缓和局势，但美国已视中国为战略竞争对手，政治、经济竞合关系依然复杂难解。全球经济增长放缓叠加美国收紧货币政策，可能令脆弱新兴市场国家面临金融动荡甚至危机。

欧元区2018年经济表现黯淡：经济增长放缓，前三季度分别增长1.5%、1.7%、0.6%，全年经济增长率预计为欧债危机结束以来最差；制造业PMI、服务业PMI、消费者信心指数、投资者信心指数等景气指标持续下滑；核心通胀指标基本持平，欧元区调和CPI指标稳定在1%水平附近；失业率有所改善，从8.6%降至7.9%。政治动荡持续。英国脱欧一波三折，脱欧协议能否获英国议会通过不确定；德法轴心内部、欧盟各成员国间政治分裂更加严重，底层政治运动兴起。欧央行12月会议确认年底结束QE，再投资将持续到首次调整政策利率之后，而经济预测显示首次上调政策利率的预期时间在2019年末左右，这意味着2019年大部分时间欧央行不会收紧货币政策。

预计美元指数仍将维持高位震荡，下半年回落。尽管美国经济展望放缓，股债近期大幅波动，但利率水平和经济表现仍优于欧洲、日本等主要发达经济体，美联储仍在继续收紧货币政策，仍支撑美元指数维持高位。随着美国经济放缓和美联储政策收紧力度减弱，美元指数可能回落。

综上所述，2019年全球经济展望放缓，政治不确定性上升，加上美元指数回落，均有利于避险资产表现。

三、基本面因素分析

（一）黄金：全球需求整体回暖

2018年前三季度，全球黄金市场维持供过于求格局，顺差增至344吨。

黄金供给同比增长1.0%至3348吨，主要源于矿产金供给增长2.4%（59吨）。金价上涨改善企业盈利，行业资本支出回暖，矿产金供应稳中有升。

黄金需求同比下跌4.0%至3004吨，需求下跌主要受ETF投资同比继续回落影响，其他分项需求均录得上涨，央行类机构购金量增长较突出。

2019年全球宏观环境对金价较为有利，受美股下跌、全球经济增速放缓、欧洲政治不确定性等因素影响，市场波动性将加剧，有望推升黄金投资需求，特别是ETF投资；美国发起的贸易战和经济制裁以及汇率波动加剧等，将支持央行购金。预计2019年需求增长。

表 1 全球黄金供需情况（单位：吨）

图 7 SPDR黄金ETF和COMEX黄金期货非商业净多头持仓

1.投资需求整体回暖，后续有望继续上涨

前三季度，ETF投资需求转为净流出，分项需求中唯一下降。各季度来看，前三季度ETF投资需求分别为27吨、34吨、-103吨，需求下滑明显受三季度美股上涨、金价下跌影响。四季度美股下跌，金价反弹，ETF持仓已回升。COMEX黄金期货非商业持仓也由净空头转为净多头，显示投资资金整体看好金价后市。

前三季度，金条金币需求同比增长2.8%。需求增量主要来自中东、日本和东南亚。伊朗需求增长228.13%（31.7吨），凸显恶性通胀和美国禁止伊朗进入美元结算体系的经济制裁影响。日本需求由净流出4.9吨转为净流入11.6吨。欧美需求整体下降，德国需求减少14.2%（11.7吨）。流动性危机抑制土耳其需求下降37.9%（17.9吨），后续有望回升。受人民币汇率和股市趋于平稳以及前期高基数影响，中国需求同比下滑4.5%，但仍是全球最大需求国。

2.首饰需求较平稳，中国首饰需求改善

首饰消费前三季度同比增长0.8%，增量主要来自大中华区，中国需求增长7%（33吨），香港需求增长23.0%（7吨）。预计未来需求保持平稳，难有明显改善。

印度首饰需求下降1.54%，显示印度市场逐渐从2017年政策变动中恢复。中东地区需求继续下降，伊朗需求同比下降36.0%（12吨），沙特、阿联酋下降也较多。

3.央行购金规模持续增长，政治、经济风险推动更多国家购金

全球央行前三季度购金352吨，同比增长17%，继续维持持续数年的净买入势头。2018年以来，政治经济风险多发，如美国经济制裁、全球贸易冲突、新兴市场货币贬值、欧元区政治事件等，主要货币汇率波动加剧，推动更多国家购金。

据国际货币基金组织（IMF）数据，前三季度，推进去美元化的俄罗斯仍是最大增持国，增持197.5吨。与俄罗斯经贸关系密切的哈萨克斯坦、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦分别增持35.3吨、4.1吨、2.7吨，蒙古增持8.7吨。面临美国经济制裁的伊朗增持6.5吨。此外，西非经济与货币联盟增持31.1吨，印度增持28.3吨，波兰增持13.7吨。一些中东、南美国家也增持了黄金储备。中国在2018年12月增持了近10吨，为2016年10月以来首次增持。此前深陷货币危机的土耳其截至三季度出售了101.2吨，随着货币危机缓和，四季度又购买了25.1吨。澳大利亚、德国、印尼、乌克兰等国少量出售储备。

（二）白银：供需维持平衡，宏观环境有利投资需求复苏

2018年全球白银需求预计同比下降2.3%，供给基本持平，白银供给过剩小幅增长，供需仍然平衡。全球经济增长趋缓，通胀走势整体缓和，白银工业需求增长受到抑制，但持续低迷的白银投资需求近期有望复苏，基本面展望趋于改善。

表 2 全球白银供需情况（单位：百万盎司）

图 8 ISHARE白银ETF和COMEX白银非商业净多头持仓

1. 光伏产业需求显著下降，银条银币需求跌幅收窄

2018年，白银工业需求同比下降1.8%，主要受光伏产业需求下降影响。中国光伏产业政策调整和贸易争端令光伏产业需求下降14.9%（14百万盎司）。电子电器需求预计增长2.9%（7百万盎司），但手机等电子产品也出现增长放缓迹象。预计明年工业需求趋于平稳。

银币银条投资同比下降7.7%，连续三年下滑，但降幅明显收窄，显示宏观环境变动、贵金属投资需求复苏的有利影响。

2. ETF持仓高位震荡，COMEX持仓波动剧烈

2018年，ISHARE白银ETF持仓下降1.06%，持仓量在10000吨附近高位震荡，年内持仓变动与银价走势背离，呈现高抛低吸形态；COMEX白银非商业净持仓剧烈波动，在净多头与净空头持仓间反复转换。持仓量变动反映投资者在年内多数时间，对白银缺乏投资兴趣。随着宏观环境逐渐向有利贵金属价格的方向转变，白银投资需求有望复苏。

（三）铂钯：基本面分化

1．铂金：供给过剩仍维持，未来可能改善

表 3 全球铂金供给与需求（单位：千盎司）

供给方面，受铂金价格持续低迷影响，2018年铂金供给下降2.25%，主要分类均不同程度下降。矿产铂方面，主要生产国南非、俄罗斯、津巴布韦、加拿大等不同幅度下降；回收铂方面，汽车催化剂回收量下降主要来自欧美市场，首饰回收量下降主要来自美国、中国。当前低迷的价格令生产商承压，如果铂价无改善，矿产铂供给预计继续走低。

需求方面，2018年铂金需求同比下降2.41%。分行业看，汽车催化剂和首饰两大主导需求均有小幅下降，其他行业中仅玻璃行业有不错增长（13.27%），多数行业不同幅度下降。

汽车催化剂需求下降3.74%，需求下降主要来自欧洲市场（下降6.58%），汽车行业增长放缓的中国市场需求下降12.48%。电动汽车的增长引发传统汽车份额下降，油价高涨、生产商逐渐转向电动车也导致传统车厂生产改造动力较弱，抑制铂金替代钯金。2019年预计全球汽车市场整体增长放缓，电动汽车增长继续挤占市场份额，铂金催化剂需求继续下滑。欧洲汽车市场受经济低迷、政治动荡冲击；美国钢铝关税、就业趋紧引发的汽车生产成本上升、新版北美贸易协定引发的结构性生产成本上升，将推高汽车价格，叠加经济增长放缓影响，北美汽车市场可能已经见顶；中国汽车市场也出现增长放缓迹象。

首饰需求同比下降2.63%，尽管其他市场整体增长，但最大的中国市场延续多年来下滑趋势，需求同比下降10.65%。零售投资需求受铂金价格走弱影响，延续下跌趋势，同比下跌8.41%。

库存方面，铂金地上库存基本保持在满足13个月需求的水平，显示市场供需情况较平稳。

2、钯金：需求继续增长，供需缺口持续保持较高水平

供给方面，钯金供给基本持平。钯金价格的大幅上涨，改善了矿商利润空间，矿产供给基本持平；汽车催化剂回收小幅下降，主要受欧美市场回收量下降影响，仍处近年高位水平。

需求方面，钯金需求继续保持小幅增长，同比增长2.6%，需求增量主要来自汽车催化剂需求（同比增长3.7%）。第二大需求——电子产品需求基本持平，牙医需求下降7.7%，首饰行业需求下降2.2%，化学制品行业需求增速放缓，钯金价格高企对整体需求有所抑制。零售投资需求转为增长，受到了钯金价格上涨的刺激。

库存方面，钯金需求增长和持续多年的需求缺口令地上库存数量持续下降，地上库存覆盖需求的月份数从20个月以上逐渐降至15个月。

尽管也面临汽车市场整体放缓、电动车挤压份额的不利影响，钯金走势仍保持强劲，维持高位的需求缺口短期难以改变，继续支撑钯金涨势。值得注意的是，铂钯价差持续高企、原油价格走低，可能推动传统车厂调整生产工艺，引发市场份额调整。

表 4 全球钯金供给与需求（单位：千盎司）

四、后市展望：宏观环境有利，金价区间继续上移

2019年，宏观环境转为利多，预计金价区间继续上移。 利多因素包括：一是全球经济展望放缓，政治不确定性上升，有利避险资产表现；二是美联储逐步放缓收紧货币政策，美元面临一定下行压力，也有利金价。利空因素是美国经济增长、通胀和就业情况好于欧洲和新兴市场，美元指数可能阶段性保持强势。从节奏上看，年初年末是重要上涨窗口，今年一季度是联储政策空窗期，no news is good news，四季度是新财年开端，往往是财政政策摇摆期，同时也是亚洲实物金销售旺季。预计全年价格波动区间[1240,1450]美元/盎司或[270,320]元/克。

白银走势预计跟随黄金，但强于黄金。过去两年，白银走势相对较弱，目前仍处历史低位，同时白银波动性更强，上行趋势中涨幅有望超过黄金。预计全年银价波动区间为[14.6,20]美元/盎司或[3200,4400]元/千克。

铂钯方面，受益贵金属上涨行情及基本面改善有望上行。原油价格下跌有利于铂钯需求。当前铂金价格令生产商承压，供给逐年收缩，基本面的缓慢改善，使铂金有望逐步走出2018年的底部区间。钯金基本面较强，供需缺口仍处高位，库存水平持续下降，有望继续上涨。铂钯价差持续高企、原油价格走低，可能推动铂钯需求替代调整。但需关注全球汽车市场增长放缓风险。预计铂金价格区间[780,1100]美元/盎司或[170,240]元/克，[1000,1500]美元/盎司或[220,330]元/克。