报告来源：转自中信期货研究部金融期货团队报告
专题摘要
市场观察：外汇期货出现远期贴水
近期，外汇期货出现远期贴水的情况。由于此前外汇期货的远月价格始终高于近月，因此，对于外汇期货空头投资者而言，空头在展期过程中，进行买近月卖远月操作，可以获得天然的价差收益。如果市场结构转向，则今后在展期过程中，不但很难获得收益，还可能承受一定展期成本。这样的新变化不禁让部分投资者担忧外汇期货空头展期的好日子要结束了吗？
外汇期货空头展期的好日子要结束了吗？
我们认为，可能未必。
外汇期货价差结构由远期升水转为平水，甚至贴水的背后，与离岸远掉期点的迅速回落密切相关。而这背后的原因，我们认为，主要是受到中美利差收窄和境内外套利操作的影响。
展望后市，中长期角度，远掉期点料呈现易涨难跌的态势。其一，随着美联储为加息按下暂停键之后，美元LIBOR已经开始有所下滑。而HIBOR已经接近历史低位，之后，利差继续被压缩的空间将较为有限。其二，随着境内外远掉期点差基本被抹平，套利行为对离岸远期价格的影响也将明显减轻。其三，随着后续外资持续流入我国金融市场，外资对冲需求也有望推升远掉期点。
一、市场观察：外汇期货出现远期贴水
近期，外汇期货市场价差结构出现一个新的变化：无论是香港交易所的香港美元兑人民币期货（CUS），还是新加坡交易所的美元兑离岸人民币期货（UC），外汇期货价差结构已经从此前的远期升水逐步承受升水被压缩，直至近期出现远期贴水的情况。
由于此前外汇期货的远月价格始终高于近月，因此，对于外汇期货空头投资者而言，空头在展期过程中，进行买近月卖远月操作，可以获得天然的价差收益。如果市场结构转向，则今后在展期过程中，不但很难获得收益，还可能承受一定展期成本。这样的新变化不禁让部分投资者感到了一丝担忧。
那么，接下来，我们将探讨一下，外汇期货空头展期的好日子要结束了吗？
图1和图2：外汇期货出现远期贴水
二、如何看待外汇期货远期升水被大幅压缩？
在回答空头展期的好日子是否结束的问题之前，我们先分析一下远期升水被大幅压缩的原因可能有哪些。
原因1：中美利差收窄:
首先，从外汇期货的定价原理出发，外汇期货的持仓成本由两种货币的利率差所决定。如果计价货币的利率是高于基准货币的利率，那么挂牌合约的时间越往后，货币对价格的定价应该是越高的。因此，从这个角度出发，外汇期货远月合约相对于近月合约的价差被压缩的背后直接原因便是中美利差的收窄。
图3：利差收窄带来外汇期货跨期价差的压缩
原因2：境内外套利操作
与此同时，我们认为2018年10月中旬之后，部分参与境内外远掉期套利的操作也对离岸元掉期点快速回落施加了影响。
我们知道，在2018年6月中旬人民币贬值加速之后，监管逆周期调节政策力度明显加强。境内通过施压远端掉期来稳定预期和即期，离岸通过抽紧流动性来抬高人民币融资成本。这两种方式导致了离岸远掉期点飙升，但在岸远掉期点迅速下跌。而10月中旬之后，随着市场预期逐步回归相对稳定，逆周期调节的力度也有所减轻。两地巨大的价差吸引了部分套利投资者进入。这也就促使了离岸远掉期点的迅速回落。
而由于目前两个交易所的外汇期货标的均为离岸美元兑人民币汇率，因此，离岸远掉期点的迅速回落也使得外汇期货跨期价差跟随着被迅速压缩。
图4：2018年10月中旬之后境内外远掉期点差明显收窄
三、外汇期货空头展期的好日子要结束了吗？
由前文可知，外汇期货价差结构由远期升水转为平水，甚至贴水的背后，与离岸远掉期点的迅速回落密切相关。而这背后的原因，我们认为，主要是受到中美利差收窄和境内外套利操作的影响。
基于此，我们再回归到文章开始的问题。外汇期货远期贴水还会继续加深，进而使得外汇期货空头展期的好日子终结么？
我们认为，可能未必，中长期角度，远掉期点料呈现易涨难跌的态势。其一，随着美联储为加息按下暂停键之后，美元LIBOR已经开始有所下滑。而人民币HIBOR已经接近历史低位，之后，利差继续被压缩的空间将较为有限。其二，随着境内外远掉期点差基本被抹平，套利行为对离岸远期价格的影响也将明显减轻。其三，随着后续外资持续流入我国金融市场，外资对冲需求也有望推升远掉期点。
图5：美元LIBOR有所下滑，人民币HIBOR接近历史低位
快到碗里来
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