中国外汇丨张明：美国长期利率攀升的原因及其影响

进入10月以来，全球股票市场出现新一轮动荡。其最直接的原因是美国10年期国债收益率出现快速上涨——在10月2日至5日的三天内，由3.05%上升至3.23%，上升了18个基点。这引发了市场对美国长期利率或快速上升的担忧。鉴于目前美国股市所处的历史次高估值水平，长期利率上升预期引发股市出现动荡调整也就不足为奇了。

当前美国10年期国债收益率相对处于历史很低的水平。过去15年内（一个金融周期的通常长度），美国10年期国债收益率与2年期国债收益率的期限利差平均为140个基点；而在2018年8月下旬，两者的利差一度降低至18、19个基点，为11年来（上一次低至18个基点在2007年8月2日）的最低水平。实际上，伴随10月2日至5日10年期国债收益率的上升，美国10年期与2年期国债的期限利差也在上升，由23个基点上升至35个基点，但距过去15年的均值仍相差甚远。

期限利差的变动与投资者通胀预期的变动密切相关。如果投资者的通胀预期很弱，那么国债市场的期限利差就会降低，反之则会升高。我们可以用美国10年期国债收益率与10年期通胀保值国债收益率之差来衡量国债市场投资者的通胀预期。据此衡量的通胀预期，2003年年初至今，平均为2.09%；而在2018年10月初，则达到了2.16%。这说明，当前美国国债市场期限利差与历史均值的偏离程度远高于通胀预期与历史均值的偏离程度。换言之，除通胀预期之外，可能还有其他因素在压制期限利差。

压制美国长期利率上升的另一个因素，是投资者对本轮美国经济复苏可持续性的怀疑。如果投资者认为经济复苏很快就会终结，那么长期利率可能就起不来。但近期美国经济的强劲表现，或导致投资者调高美国经济景气长度的预期。

2018年第二季度，美国GDP环比折年率高达4.2%，创下自2014年第四季度以来的阶段新高。该季度的GDP同比增速达2.9%，也是自2015年下半年以来的阶段新高。更重要的是，2018年8月，美国失业率降至3.7%，是自1970年1月以来的最低值。2018年3—8月，美国核心CPI同比增速已连续6个月高于2.0%的目标水平。这样的增长势头，显然超出了此前的市场预期。

超预期的增长至少造成了如下两种后果：其一，美联储在加息立场上变得更加坚定。美联储主席鲍威尔在今年9月的议息会议上表现出更加鹰派的立场，这也是最近美国长期利率上升的原因之一。目前，越来越多的机构开始把2019年美联储加息次数从3次调至4次。其二，市场对本次美国经济高增长可能持续时间的判断逐渐延长。之前，不少机构认为美国经济将在2019年下半年进入衰退；而目前，更多机构将这一时限延续到至少2019年年底。一个重要论据是，在减税政策的背景下，美国企业会更多地将税后收入用于资本开支（而非股票回购）。

综上所述，如果通胀预期继续强化，且投资者对本轮美国经济复苏可持续性的怀疑能够打消，则美国国债市场的期限利差将有望继续上升。这意味着美国长期利率可能继续攀升。假定今年年底美联储再加息一次，明年美联储再加息三次，那么明年年底联邦基金利率将会处于3.0%—3.25%；再假定期限利差正常化的趋势得以持续，那么到了明年年底，10年期美国国债收益率就可能上升至3.7%—4.0%。这就意味着，未来五个季度内，美国10年期国债收益率还可能上升50—80个基点。

美国长期利率的持续攀升可能造成如下影响：第一，美国股市与债市都将面临下行压力。考虑到美国股市目前的高估值水平，其在2019年年底之前很可能面临重大调整。第二，美元指数至少不会显著下行。在美国经济增速与全球经济增速差距拉大、美国长期利率处于升值通道的背景下，美元指数有望继续在95—100的范围内盘整，不排除明年美元指数重新超过100的可能。第三，包括中国在内的新兴市场经济体，在本币兑美元汇率以及短期资本流动方面将会继续承压，不排除部分较为脆弱的新兴市场经济体爆发不同形态金融危机的可能性。